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[摘要]上市公司再融資是市場經(jīng)濟實現(xiàn)資源優(yōu)化配置功能的重要方式，適度融資是證券市場融資功能長期有效地發(fā)揮作用的重要前提。但是在現(xiàn)實生活中，我國上市公司表現(xiàn)出過度的“融資饑渴癥”，特別是在再融資市場上，存在著一些惡意再融資行為，由于上市公司在進行再融資時偏好股權融資，普遍存在“圈錢”沖動，并且隨意改變資金投向，以及資金被大股東占用等現(xiàn)象嚴重，這些行為嚴重扭曲了我國證券市場的融資功能，降低了資金使用效率和資源配置效率，干擾了我國證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。本文結合我國的實際情況，系統(tǒng)而詳細地對我國上市公司再融資行為中存在的諸多問題及其成因進行了分析，提出完善上市公司再融資行為的對策。

[關鍵詞]上市公司再融資配股增發(fā)可轉換債券

一、我國上市公司再融資現(xiàn)狀

再融資是指上市公司通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉換債券等方式在證券市場上進行的直接融資。2007年，市場將其捧上”天堂”；而進入2008年，市場卻將其打至”地獄”。2007年，股指上漲96.66%，而這一年A股再融資卻超過了2001至2006年六年的總額，高達3657億元，更有一批公司因再融資而股價翻倍。但進入到2008年，市場的再融資傳聞卻每次都準確地將股市打入萬劫不復的“地獄”。而不幸被傳聞砸中的上市公司的股價更是一瀉千里。2008年才過去了兩個月，但就已有44家公司提出了再融資預案，涉及金額近2600億元。行業(yè)研究員對此表示，再融資是一把雙刃劍。在牛市中，增發(fā)是利好，成為投資者炒作的一個概念；而在熊市中，由于市場資金面本身就偏緊，如果上市公司頻繁再融資，那么無異于殺雞取卵。

自20世紀80年代末,我國證券市場正式成立后,改制上市成為國企改革最有效的途徑,證券市場也成為國有企業(yè)最主要的融資平臺。但是長期以來,我國很多上市公司在強烈的投資擴張沖動下普遍患上了“資金饑渴癥”,再融資沖動心理越來越強,融資數(shù)量也越來越大,甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情況。

二、我國上市公司再融資存在的問題

再融資對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動作用，我國證券市場的再融資功能越來越受到有關方面的重視。但是，由于種種原因，上市公司的再融資還存在一些不容忽視的問題:

1.融資金額超過實際需求

大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進行再融資，而不是根據(jù)投資需求來測定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標，其融資金額往往超過實際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下及其他一些問題。

2.融資投向具有盲目性和不確定性

長期以來，上市公司普遍不注重對投資項目進行可行性研究，致使募集資金投向變更頻繁，投資項目的收益低下，拼湊項目圈錢的跡象十分明顯。不少企業(yè)將資金購買國債，或存于銀行，或參與新股配售，有相當多的企業(yè)因為要進行再融資，才不得不將前次募集資金“突擊”使用完畢。由于不能按計劃完成募資投入，為尋求中短期回報，上市公司紛紛展開委托理財業(yè)務。如此往復，上市公司通過再融資不但沒有促進企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題。

3.股利分配政策制訂隨意

上市公司沒有制定一個既保證企業(yè)正常發(fā)展又能給予投資者穩(wěn)定回報的股利政策，管理層推出股利分配方案的隨意性較強，股利政策制訂沒能結合上市公司長期發(fā)展戰(zhàn)略，廣大公眾投資者也沒能通過股利分配獲得較高的股息回報。

4.融資效率低下

近年來，上市公司通過再融資后效益下降成為上市公司再融資最嚴重的問題。上市公司融資效率低下，業(yè)績滑波，使得投資者的投資意愿逐步減弱。這一問題如果長期得不到解決，對上市公司本身及證券市場的發(fā)展都是極為不利的。

三、我國上市公司再融資存在問題的原因分析

1.股權融資的實際資金成本較低

由于上市公司的股利分配政策主要由大股東選出的董事會制定，股利分配政策成為管理層可以隨意調控的砝碼，相對于債券融資的利息回報的硬約束，上市公司的管理層更愿意選擇股利分配的軟約束。這正是造成我國上市公司偏好股權融資方式的一個重要原因。

2.企業(yè)債券市場尚不成熟

就安全性、流通性、收益性三方面綜合而言，投資者并不看好企業(yè)債券，使得這種在西方國家最重要的一種融資方式在目前中國的證券市場上尚處于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地選擇增發(fā)、配股等股權融資方式。

3.特殊的股權結構

從總體上看，國有股東在上市公司中處于絕對控股的地位，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。因此擁有決策權的大股東進行股權融資的意愿極強。再者，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現(xiàn)金分紅方案，按照其所占股權比例取走的分紅的大部分。

4.政策的導向作用

在核準制下，再融資條件更加嚴格，審核時間加長，上市公司希望一次籌集到盡可能多的現(xiàn)金。隨著2001年新股發(fā)行管理辦法的頒布，許多上市公司紛紛推出增發(fā)方案，掀起增發(fā)熱潮。下半年由于市場原因，增發(fā)的核準難度加大，許多公司又轉而采用配股及可轉債方式;當年可轉債發(fā)行辦法出臺，以及監(jiān)管部門對券商實行通道限制制度，可轉債不占通道且不受融資間隔不低于一個會計年度的限制，使得眾多公司在下半年推出可轉債融資方式。2001年3月頒布的《上市公司發(fā)行新股管理辦法》中將上市公司分紅派息作為再融資時的重點關注事項，提出應當關注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例，以及董事會對于不分配所陳述的理由，因此大多數(shù)上市公司從2001年度開始大范圍進行現(xiàn)金分紅。這些情況說明，政策規(guī)定對再融資起著重要的導向作用。

四、我國上市公司再融資問題對策

1.加強市場監(jiān)管，嚴格規(guī)則制度

美國股市再融資的條件:美國上市公司掛牌交易后，要等18年后才有資格進行再融資一次，并且，只有投資者持有該公司股票的投資回報大于其投入的資金，才有資格進行再融資。而我國對再融資的規(guī)定過于寬松。以中國平安為例，它剛剛在去年3月份才完成A股首次公開募股（即IPO），在上市不到一年，在它尚未給投資者帶來實質性回報的情況下，就匆忙推出近乎瘋狂的多達1600億元的再融資計劃，相當于它去年在上海證交所IPO融資規(guī)模（400億元）的四倍！再以浦發(fā)銀行為例。它目前的凈資產(chǎn)只有300多億元，并且其60億元次級債的再融資剛剛發(fā)行完畢，接著就傳出再融資400億元的計劃。這種無節(jié)制的再融資膨脹，正在給股市發(fā)展根基帶來毀滅性破壞。必須盡快嚴格規(guī)范上市公司瘋狂的再融資行為，提高再融資的門檻，叫停那些貪婪地失去理性的再融資計劃，挽救市場的信心，挽救投資者的信心。從上市公司自身的發(fā)展角度來看，嚴格限制其再融資對其長遠發(fā)展也是有益的。如果一個公司不通過給投資者帶來足夠的回報就可以順利圈錢，他們哪里來的動力去治理好企業(yè)，回報廣大投資者？現(xiàn)在市場最需要的不是再融資，而是對劣質上市公司的驅逐?！皠?chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”，是一種莊嚴的承諾。監(jiān)管層應該將它作為座右銘，嚴格市場監(jiān)管，嚴格規(guī)則制度。監(jiān)管層不能眼睜睜看著辛辛苦苦推動的股權分置改革成果付之東流。僅就短期而言，對因再融資導致的信心喪失需盡快挽回。對于任何上市公司的再融資申請，都應追加上時間限制和對投資者的回報這兩大限制性條件。對于胡攪蠻纏似的再融資鬧劇，必須明確表態(tài)，盡快叫停。上市公司再融資需要把握好市場的”火候”，要考慮市場的承受能力，要顧及廣大投資者利益，否則再融資就很難得到投資者的響應和市場的認可。

2.規(guī)范上市公司再融資行為

證券監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，對上市公司的再融資申請要進行嚴格審查，不僅要看項目是否可行，而且要審查以往再融資資金的使用情況。對再融資項目進行全程監(jiān)管，提高資金使用效率。加強對資金使用情況的持續(xù)監(jiān)管，提高融資效率，有利于制約大股東盲目融資沖動，保護中小股東權利。在規(guī)則上要細化，除明確分紅是再融資前提外，還應對分紅派現(xiàn)率予以明確規(guī)定，然后才能再融資，切實強化市場的融資秩序。

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