導(dǎo)語(yǔ)：小議創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作機(jī)制的現(xiàn)狀一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)資本；分階段運(yùn)作

論文摘要：創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的主要特征在于收益的高度不確定性以及委托人與人之間的高度信息不對(duì)稱性。恰當(dāng)?shù)姆蛛A段運(yùn)作策略能夠在一定程度上消除企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家之間的沖突和矛盾。文章從外生和內(nèi)生兩個(gè)視角對(duì)這一問(wèn)題的研究現(xiàn)狀進(jìn)行了綜述，并對(duì)進(jìn)一步研究方向作出了展望。

創(chuàng)業(yè)投資理論與實(shí)務(wù)研究已經(jīng)獲得了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，尤其對(duì)創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制的研究更是越來(lái)越得到了學(xué)者們的重視。該內(nèi)容的國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界近期研究成果豐富，這些研究成果大致可以從學(xué)者們的研究視角進(jìn)行歸類，分為基于外生視角的研究和基于內(nèi)生視角的研究?jī)深悾员疚囊矊⒁来朔诸惙绞秸归_。

一、基于外生視角的創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制的研究現(xiàn)狀

基于外生視角的研究，集中于研究分階段運(yùn)作機(jī)制的優(yōu)劣性以及在創(chuàng)業(yè)投資分階段、運(yùn)作、策略給定的基礎(chǔ)上分析相關(guān)的運(yùn)作細(xì)節(jié)，如問(wèn)題、階段性融資工具選擇問(wèn)題、契約訂立問(wèn)題等。以這樣一種視角展開對(duì)創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制的研究，不先對(duì)研究假設(shè)前提是否成立進(jìn)行論證，而直接研究具體操作。

在創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略給定前提下，Admati&PflEiderer，Gompers，Trester和Sandberg等研究了創(chuàng)業(yè)投資家分階段對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的時(shí)機(jī)選擇、時(shí)間間隔、投資頻率、投資額度等問(wèn)題。

Admati&PflEIderer假設(shè)企業(yè)通過(guò)兩種模式獲得外部投資：一是企業(yè)家主導(dǎo)型，即由企業(yè)家在兩個(gè)階段分別獨(dú)立向外部投資者尋求投資；二是創(chuàng)業(yè)投資家主導(dǎo)型，即由創(chuàng)業(yè)投資家做出第一階段的全部投資和第二階段的部分投資后，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家共同尋求第二階段的其他投資。在第一種情況下，企業(yè)家是唯一的內(nèi)部人，只有他有完全信息；在第二種情況下，企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家都是內(nèi)部人，而其他外部投資者則是信息不對(duì)稱中的未知情一方。他們得到了五個(gè)方面的結(jié)論：（1）在企業(yè)家主導(dǎo)型融資中不存在信息均衡的契約，信息不對(duì)稱和企業(yè)家的誤導(dǎo)動(dòng)機(jī)不可能因契約的完善而消失；（2）如果企業(yè)家與投資者之間的信息不對(duì)稱存在于均衡狀態(tài)之中，次優(yōu)的投資決策可以在第二階段做出；（3）創(chuàng)業(yè)投資家主導(dǎo)型融資中的最優(yōu)契約是讓創(chuàng)業(yè)投資家在各個(gè)階段保持固定比例的股份，這樣可以消除創(chuàng)業(yè)投資家誤導(dǎo)的動(dòng)力；（4）在固定比例契約存在的情況下，創(chuàng)業(yè)投資界的回報(bào)與后續(xù)投資階段的股份定價(jià)無(wú)關(guān)，因此，創(chuàng)業(yè)投資家沒(méi)有動(dòng)力去扭曲股份價(jià)格，這為創(chuàng)業(yè)投資家?guī)椭髽I(yè)進(jìn)行后續(xù)融資提供了理論上的合理性；（5）創(chuàng)業(yè)投資家作為內(nèi)部投資者可以在某種程度上降低成本。Trester的研究認(rèn)為：在不對(duì)稱信息和使用分階段性融資情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家在初始階段對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量都是未知的。然而，在中間階段，信息就會(huì)出現(xiàn)不對(duì)稱的分布。在創(chuàng)業(yè)投資家了解之前，企業(yè)家以一定的概率了解項(xiàng)目的質(zhì)量，從而會(huì)占有中間受益，然后對(duì)債務(wù)違約并放棄項(xiàng)目。若項(xiàng)目沒(méi)被放棄，則由創(chuàng)業(yè)投資家完成第二階段的投資和實(shí)現(xiàn)增加收益。在實(shí)證分析方面，Gompers沿著Sahlman提出的“分期投資結(jié)構(gòu)與和監(jiān)督成本有關(guān)，每輪投資的間隔時(shí)間越短，創(chuàng)業(yè)投資公司監(jiān)督的頻率就越高”這一觀點(diǎn)，取得了兩項(xiàng)主要成果：（1）實(shí)證分析了795家風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的階段性投資作用效果，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資家的投資平均分為2.689個(gè)階段進(jìn)行，并根據(jù)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得關(guān)于未來(lái)收益信息的好壞，決定是否增加還是中止新一輪的投資；（2）指出當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資公司決定重新評(píng)估企業(yè)及投資的頻率時(shí)，需要權(quán)衡成本與監(jiān)督費(fèi)用的相對(duì)大小，由于監(jiān)督需要成本，創(chuàng)業(yè)投資公司周期性的檢查企業(yè)進(jìn)展情況。隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)比例市值與賬面價(jià)值比以及R&D投入的增加，創(chuàng)業(yè)投資家會(huì)更多的監(jiān)督企業(yè)，并作出更精確的下階段投資決策。Sandberg、Schweiger和Hofer通過(guò)建立一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資分階段動(dòng)態(tài)投資安排模型，研究指出創(chuàng)業(yè)投資公司在初步投資后已經(jīng)不同程度的參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的決策和管理，因此在后續(xù)階段投資中，創(chuàng)業(yè)投資公司和企業(yè)間的信息不對(duì)稱就不如初期投資時(shí)那樣嚴(yán)重了。創(chuàng)業(yè)投資公司在決定是否后續(xù)投資時(shí)，不再采用類似黑箱操作的信息甄別模型來(lái)決策，而可以直接根據(jù)自己所掌握的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)某一階段的實(shí)際產(chǎn)出、預(yù)測(cè)產(chǎn)出及投入來(lái)調(diào)整其關(guān)于項(xiàng)目成功的后驗(yàn)概率，通過(guò)后驗(yàn)概率和創(chuàng)業(yè)投資公司持有的項(xiàng)目成功概率的心理閾值比較而進(jìn)行決策。

學(xué)者Bergeman，Schmidt，侯合銀，王浣塵，Cornelli等，將外生視角下的創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制研究深入到“分階段運(yùn)作投/融資工具選擇”這樣一個(gè)微觀分支，明確了分階段運(yùn)作下創(chuàng)業(yè)投資家和企業(yè)家兩者金融工具的選擇問(wèn)題。Bergeman和Hege建立了動(dòng)態(tài)模型：（1）考慮了風(fēng)險(xiǎn)資本的動(dòng)態(tài)供給問(wèn)題，即創(chuàng)業(yè)投資家面臨著從開始融資到退出投資這樣一個(gè)多階段、連續(xù)的過(guò)程。他們分析了當(dāng)學(xué)習(xí)與道德風(fēng)險(xiǎn)相互作用時(shí)最優(yōu)融資模型及股份比例的最優(yōu)演化，并證明最優(yōu)創(chuàng)業(yè)投資契約應(yīng)是只有當(dāng)企業(yè)成功時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才可以獲得報(bào)酬。（2）通過(guò)建立的道德風(fēng)險(xiǎn)學(xué)習(xí)模型，又得出了使用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資能夠激勵(lì)企業(yè)家在各階段合理安排風(fēng)險(xiǎn)資本，從而使得創(chuàng)業(yè)投資家得以根據(jù)精確信息進(jìn)行各階段投資決策的結(jié)論。侯合銀的研究初步探索了分階段融資過(guò)程中各種融資工具的比較選擇問(wèn)題，并通過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，給出了采用可轉(zhuǎn)換債券分階段融資策略條件下，高新技術(shù)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資（HTVC）整合系統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的充要條件，為分階段融資工具選擇研究提供了強(qiáng)有力的定量研究成果。Cornelli的研究表明使用可轉(zhuǎn)換債券能防止分階段融資過(guò)程中的企業(yè)家進(jìn)行門面裝飾活動(dòng)。沿著Comelli的研究思路，筆者認(rèn)為，債務(wù)安排會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家努力的高水平，然而如果使用一個(gè)簡(jiǎn)單的債務(wù)契約，在不對(duì)稱信息下，企業(yè)家就會(huì)保守“壞消息”的秘密和隱瞞創(chuàng)業(yè)投資家通過(guò)加強(qiáng)管理而增加利潤(rùn)的情況。因此，要設(shè)計(jì)一個(gè)具有轉(zhuǎn)換期權(quán)的債務(wù)安排來(lái)執(zhí)行這個(gè)契約?？赊D(zhuǎn)換債券的使用在分階段融資過(guò)程中正起到了積極作用。Schmidt通過(guò)建立模型，解釋了銀行以及一些被動(dòng)投資者不使用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行投資的原因，并將此推廣到了分階段投資的各個(gè)階段中?？梢哉f(shuō)Schmidt的研究從反面完善了對(duì)“將可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到分階段投資中”這一內(nèi)容的研究。

此外，我國(guó)學(xué)者以外生的視角，分析了分階段運(yùn)作機(jī)制下企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益問(wèn)題。蔡建春對(duì)比分析了創(chuàng)業(yè)投資各階段的風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，建立了創(chuàng)業(yè)投資基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)重要性的分階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并根據(jù)灰色系統(tǒng)理論對(duì)創(chuàng)業(yè)投資各階段的風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了評(píng)價(jià)。他的研究成果豐富了創(chuàng)業(yè)投資各階段風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及評(píng)價(jià)的理論，其構(gòu)建的分階段風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系更是填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)定量測(cè)度創(chuàng)業(yè)投資各階段風(fēng)險(xiǎn)大小的空白。劉正林和徐偉宣在對(duì)創(chuàng)業(yè)資本投資的安全性進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出超額收益極大化決策目標(biāo)下的最優(yōu)投資決定模型，給出了分段投資的序列決策方法。但該文獻(xiàn)給出的研究模型未反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理參與、激勵(lì)作用，而且僅僅考慮權(quán)益資本投資問(wèn)題，沒(méi)有考慮其他的金融工具，如可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等，在分段投資決策中的應(yīng)用問(wèn)題，故而其模型應(yīng)用具有顯的局限性。

二、基于內(nèi)生視角的創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制的研究現(xiàn)狀

基于內(nèi)生視角的研究，集中于論證創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略存在的必要性。以這樣一種視角展開的研究，是一種“根源式”的研究?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有從內(nèi)生視角對(duì)創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略存在必要性加以翔實(shí)的論證，那么從外生視角展開的研究就失去了意義。因此，作者更看重內(nèi)生視角下研究的基礎(chǔ)性意義。該視角下的研究學(xué)者代表主要有Auerbach&Alan，Sachlman，Hansen，陶永勇和熊波，劉建香，談毅等，他們的研究成果可以從以下三方面加以綜述。

首先，Sachlman發(fā)展了分階段創(chuàng)業(yè)投資的概念。它是指創(chuàng)業(yè)投資公司周期性提供風(fēng)險(xiǎn)資本，融資分為多個(gè)輪次，而每輪投資只確保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到下一階段，當(dāng)提供下一階段資金時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資公司再重新評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿Α４送?，他還從“創(chuàng)業(yè)投資中止決策的前提——分階段投資運(yùn)作”的角度分析了分階段投資運(yùn)作策略對(duì)于投資項(xiàng)目中止決策的必要性意義。

我國(guó)學(xué)者劉建香對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)依據(jù)其實(shí)力、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和資源約束等方面存在的差異進(jìn)行了分類，在此基礎(chǔ)上從技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)五個(gè)發(fā)展階段的不同特點(diǎn)和工作重心出發(fā)，指出受創(chuàng)業(yè)投資公司自身因素和技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)階段性因素的共同影響，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作是必要的和有著現(xiàn)實(shí)意義的。Auerbach&Alan從財(cái)稅政策、企業(yè)融資政策以及資本運(yùn)作成本三方面入手，通過(guò)實(shí)證分析，從宏觀層面論證了創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略的優(yōu)越性和意義所在。他們研究的共同點(diǎn)在于從創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作參與雙方所處的宏觀環(huán)境和硬件方面論述了分階段運(yùn)作的必要性。Kockesen&Ozerturk還從實(shí)物期權(quán)角度研究了企業(yè)家與具有更優(yōu)專業(yè)技能的外部人能夠充分接觸時(shí)分階段融資策略存在的必要性。

更多的基于內(nèi)生視角的研究是圍繞著“創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略是協(xié)調(diào)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托—關(guān)系的一種約束機(jī)制”而展開的。陶永勇和熊波對(duì)創(chuàng)業(yè)投資公司與中小企業(yè)融資的動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈過(guò)程進(jìn)行了分析，揭示了創(chuàng)業(yè)投資家與企業(yè)家之間存在的有眾多不確定因素的委托—關(guān)系，指出通過(guò)建立分階段運(yùn)作機(jī)制能協(xié)調(diào)委托、雙方的矛盾和沖突，得出分階段策略不僅是一種有效的監(jiān)督制約工具，也是一種激勵(lì)工具的結(jié)論。談毅的研究，以更為深入的視角從正反兩面得出結(jié)論：（1）減少分階段投資可以減少風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的股份稀釋，保障風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和管理層的股份，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將盡可能的節(jié)省資金，有效運(yùn)用資金，減少后續(xù)融資，創(chuàng)造更多盈利來(lái)周轉(zhuǎn)流動(dòng)資金；（2）但同時(shí)，企業(yè)家也面臨著分階段投資所帶來(lái)的創(chuàng)業(yè)投資家中止投資的壓力，在這樣的壓力下就要求企業(yè)家在每個(gè)投資階段都要努力工作，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)企業(yè)的信任和信心。Hansen認(rèn)為，一個(gè)項(xiàng)目需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家根據(jù)時(shí)間安排順序投資。由于信息不對(duì)稱以及創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)管理的貢獻(xiàn)，如同風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力可增加收益一樣，都不可核實(shí)。同時(shí)，壞的項(xiàng)目需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資家在管理上投入更大的精力。這就存在一個(gè)最佳中止和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力激勵(lì)的結(jié)合問(wèn)題。分階段運(yùn)作這樣一個(gè)動(dòng)態(tài)機(jī)制就起到了協(xié)調(diào)投資家和企業(yè)家沖突的作用，既利于創(chuàng)業(yè)投資家隨時(shí)做出中止投資與否的決策，又有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。

三、總結(jié)與展望

創(chuàng)業(yè)投資研究是有著鮮明理論意義和實(shí)踐意義的，對(duì)其微觀層面的運(yùn)作研究將豐富和完善整個(gè)研究體系。創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作機(jī)制作為該研究體系的一個(gè)分支，有著特殊的地位和意義：它是介于宏觀理論研究和微觀運(yùn)作研究的一個(gè)兼容性研究?jī)?nèi)容，既是宏觀理論的組成部分，又是微觀運(yùn)作的基礎(chǔ)和框架。從以上對(duì)該領(lǐng)域研究成果的綜述來(lái)看，不可否認(rèn)研究成果的充分性和多樣化，但也顯現(xiàn)出了一些研究的薄弱環(huán)節(jié)，應(yīng)成為后續(xù)研究的重點(diǎn)。

從研究視角看，基于內(nèi)生視角的研究應(yīng)得以加強(qiáng)。相比較而言，我們不難發(fā)現(xiàn)目前從外生角度展開的研究成果較多，且已較細(xì)致和深入；從內(nèi)生視角展開的研究成果還比較少，從創(chuàng)業(yè)投資在高新技術(shù)企業(yè)和資本市場(chǎng)間存在的必要性這一高度往下深挖創(chuàng)業(yè)投資分階段運(yùn)作策略存在的必要性力度還不夠，論證分階段運(yùn)作機(jī)制對(duì)高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響作用研究成果還沒(méi)有。所以，內(nèi)生角度的研究還能更為豐富、更為有力和得到繼續(xù)的深入。

從研究方法看，定量研究、實(shí)證分析應(yīng)得到重視。國(guó)外學(xué)者的微觀實(shí)證研究較充分，而國(guó)內(nèi)學(xué)者宏觀定性的論述較多。這一方面是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司數(shù)量還有限，成功或失敗的案例還不足以滿足研究工作的需要，分階段運(yùn)作機(jī)制在實(shí)踐過(guò)程中尚未形成體系；另一方面也反映出學(xué)者們重規(guī)范研究而不重實(shí)證的傾向。

從研究層次看，個(gè)體分支研究有余而系統(tǒng)研究不足。分階段運(yùn)作機(jī)制創(chuàng)造了企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)投資家之間的重復(fù)博弈，這種博弈是在由參與者雙方構(gòu)成的創(chuàng)業(yè)投資系統(tǒng)中展開的。因此，對(duì)分階段運(yùn)作機(jī)制的進(jìn)一步研究應(yīng)跳出單一站在企業(yè)家一方或創(chuàng)業(yè)投資家一方的立場(chǎng)，用“總體系統(tǒng)觀”的思想和高度對(duì)參與雙方的動(dòng)態(tài)博弈給予綜合考察。

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