導(dǎo)語：宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司財務(wù)因素與機(jī)理一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：首先，立足宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財務(wù)的關(guān)系，分析了主流財務(wù)理論把宏觀經(jīng)濟(jì)作為外生變量或既定前提的原因。然后，在此基礎(chǔ)上認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)會影響公司財務(wù)，影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素有宏觀經(jīng)濟(jì)運行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革，且不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司財務(wù)影響的機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制是有差別的。最后，分別對宏觀經(jīng)濟(jì)運行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革影響公司財務(wù)的機(jī)理進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)；公司財務(wù)；影響機(jī)理

一、研究背景與主題

20世紀(jì)90年代，中國財務(wù)理論從蘇式財務(wù)轉(zhuǎn)向了美式財務(wù)，因此美式財務(wù)理論和研究范式主導(dǎo)了中國目前財務(wù)理論研究。在主流的美式財務(wù)理論體系中，宏觀經(jīng)濟(jì)被作為外生變量和既定前提條件，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀行為“天各一方、互不相識”。事實上，公司目標(biāo)函數(shù)的“形成過程”及其實現(xiàn)方式均深受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且隨著經(jīng)濟(jì)社會化和全球化的深入，這種影響越來越明顯。國內(nèi)有學(xué)者陸續(xù)發(fā)現(xiàn)了主流財務(wù)理論的這個缺陷，認(rèn)為在過去的研究中，忽視了企業(yè)行為與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的內(nèi)在聯(lián)系，宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)行為在某種程度上存在“割裂”現(xiàn)象（姜國華和饒品貴，2011；范從來等，2014；李心合，2014）。[1-3]令人欣慰的是，20世紀(jì)90年代以來特別是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，學(xué)術(shù)界開始突破主流財務(wù)理論的局限，越來越多地涉及宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的研究。從國外的情況看，針對這一主題的研究主要集中在三個方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對公司投融資決策的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)波動對公司投資規(guī)模的影響（Bernanke，1983）、金融危機(jī)對公司投資的影響（Denis和Sibilkov，2010）、貨幣緊縮政策對企業(yè)投資的影響（Kashyap等，1993）、信貸供給收緊對企業(yè)融資策略的影響（Victoria和Bo，2011）、宏觀經(jīng)濟(jì)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響（Korajczyk和Levy，2003）、宏觀經(jīng)濟(jì)波動對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響（Hackbarth等，2006）；[4-9]二是宏觀經(jīng)濟(jì)周期對公司投融資決策的影響，如存貨投資與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系（Carpenter等，1994）、企業(yè)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系（Fazzari等，1988）、經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)融資的關(guān)系（Faulkender和Wang，2006）、經(jīng)濟(jì)周期視角下的公司外部融資策略（Chava和Roberts，2008）；[10-13]三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策對公司投資決策的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策對公司投資行為的影響（Bloom等，2007）、[14]財政政策與投資之間的非線性關(guān)系、貨幣政策對企業(yè)存貨和投資的影響。國內(nèi)的研究呈后來居上的態(tài)勢，我國學(xué)者參與討論宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的人數(shù)、涉及的研究范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了西方財務(wù)理論界。從宏觀經(jīng)濟(jì)的構(gòu)成因素來看，涉及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（韓國高和胡文明，2016；蘇冬蔚和曾海艦，2009）、宏觀經(jīng)濟(jì)政策（饒品貴等，2017；楊棟旭等，2019）和宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革（張蕊和蔣煦涵，2018）三大類。[15-19]其中宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面涉及宏觀經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)周期或經(jīng)濟(jì)波動、經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)等；宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面主要集中在財政政策（陸正飛和韓非池，2013）、貨幣政策（祝繼高和陸正飛，2009）和產(chǎn)業(yè)政策（黎文靖和李耀淘，2014）等；[20-22]宏觀經(jīng)濟(jì)改革方面涉及市場化改革、政府干預(yù)程度、稅收體制改革和國有資產(chǎn)管理體制改革等。從宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司財務(wù)的具體方面來看，涉及公司的融資成本、融資渠道、投資、并購、股利政策、營運資金、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量、盈余管理、避稅行為、財務(wù)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)等。為何宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司財務(wù)的討論在中國如此熱烈？一個重要的原因是中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家相比，中國宏觀經(jīng)濟(jì)體制與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性及波動程度更大，宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)財務(wù)的影響更值得關(guān)注。但是，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的研究仍存在一些值得深入探討的問題。主要有：一是迄今為止尚未對主流財務(wù)理論把宏觀經(jīng)濟(jì)作為外生變量并置于主流財務(wù)理論體系之外做出有信服力的解釋，也未對宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財務(wù)的內(nèi)在邏輯關(guān)系充分論證。二是影響公司財務(wù)并應(yīng)該納入公司財務(wù)理論體系中的宏觀經(jīng)濟(jì)究竟包括哪些因素？在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的中國，影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)在構(gòu)成上與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家有何不同？三是如果把宏觀經(jīng)濟(jì)納入公司財務(wù)理論體系，宏觀經(jīng)濟(jì)究竟如何度量？比如宏觀經(jīng)濟(jì)運行指標(biāo)，是選擇GDP增長率、PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、就業(yè)率（非農(nóng)就業(yè)率）？還是選擇價格指數(shù)？四是現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響及影響機(jī)理的研究還不令人滿意，甚至有些研究關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響機(jī)理的分析是錯誤的。如何正確把握宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財務(wù)的內(nèi)在邏輯關(guān)系或傳導(dǎo)機(jī)制？現(xiàn)有文獻(xiàn)中還找不到適當(dāng)?shù)拇鸢?。?dāng)學(xué)術(shù)界紛紛采用實證方法探究宏觀經(jīng)濟(jì)的某個因素與公司財務(wù)的相關(guān)性時，忽視了從整體上關(guān)注與公司財務(wù)相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)的整體結(jié)構(gòu)及其與公司財務(wù)的內(nèi)在邏輯關(guān)系。而這正是本文所要努力解決的問題，也是本文的主題。

二、主流財務(wù)理論緣何遠(yuǎn)離宏觀經(jīng)濟(jì)

檢索美式財務(wù)理論教科書，的確是通篇看不到宏觀經(jīng)濟(jì)運行、宏觀經(jīng)濟(jì)周期、財政與貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)的影子。緣何如此？縱使西方經(jīng)濟(jì)學(xué)被分割為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)與宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，并分別采用個量分析與總量分析的方法研究微觀企業(yè)的經(jīng)營和宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運行，但微觀經(jīng)濟(jì)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的影響是雙向的。這個道理，難道財務(wù)理論領(lǐng)域的學(xué)者不知道嗎？顯然不是。這說明試圖從理論和知識的視角尋求答案是徒勞的。從方法論上尋求答案也許是正確的選擇。理解美式財務(wù)理論的方法論，最值得一提的是新古典分析范式，它是理解和掌握西方主流財務(wù)理論的“金鑰匙”。新古典分析范式的基本前提是“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)?！敖?jīng)濟(jì)人”天生“自私”“利己”，只關(guān)心“自己”不關(guān)心“他人”。新古典分析范式關(guān)注的是“個體”而不是“整體”。以“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)為前提構(gòu)建的公司財務(wù)理論，類似微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，在關(guān)注“個體分析”“個量分析”和“微觀分析”的同時，把“整體分析”“總量分析”和“宏觀分析”擱置一邊，以求凈化分析因素和簡化分析框架，方便構(gòu)建模型。個體主義是新古典分析范式的另一個重要的方法論。盡管個體主義方法論備受質(zhì)疑，但主流財務(wù)理論依然信奉。用個體主義方法論構(gòu)建的公司財務(wù)理論，必然會排斥宏觀經(jīng)濟(jì)。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家霍奇遜（2012）認(rèn)為，個體主義方法論注重個體的利益需求，不關(guān)注目標(biāo)的形成過程和作用機(jī)理。[23]主流財務(wù)理論以投資為核心，認(rèn)為“投資決定融資”。主流財務(wù)理論的基本問題是公司的“三類決策”，即投資決策、融資決策和股利決策。以投資決策為例，主流財務(wù)理論的基本分析思路是：收集、加工資料并建立模型———預(yù)測現(xiàn)金凈流量———折現(xiàn)計算現(xiàn)金流量———計算凈現(xiàn)值或現(xiàn)值指數(shù)等———通過比較凈現(xiàn)值或現(xiàn)值指數(shù)等來選擇決策方案。這個思路的特點是：把公司個體的“目的放在首位”，也就是把體現(xiàn)“股東財富最大化”的現(xiàn)金凈流量及以此為基礎(chǔ)測算的現(xiàn)值指數(shù)或凈現(xiàn)值等放在首位，而拒絕對“目的”的“形成過程”或影響因素給予說明。但宏觀經(jīng)濟(jì)又是通過影響“形成過程”來影響企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)，因此主流財務(wù)理論實際上是排斥企業(yè)個體以外的但會影響企業(yè)個體目標(biāo)實現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)。

三、影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成因素

盡管新古典財務(wù)模型構(gòu)建的主流財務(wù)理論拒絕宏觀經(jīng)濟(jì)，但在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，公司財務(wù)目標(biāo)函數(shù)的“形成過程”及其實現(xiàn)方式均會受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。就股東財富最大化的目標(biāo)函數(shù)而言，其形成和實現(xiàn)均受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及相關(guān)社會責(zé)任結(jié)構(gòu)的影響。就投資決策而言，投資的方向、規(guī)模、時機(jī)、方式、效果等，無一不受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。盡管主流財務(wù)理論只是從公司的內(nèi)在利益訴求（股東財富最大化、凈現(xiàn)值大于零或現(xiàn)值指數(shù)大于1等）方面分析投資決策問題，但現(xiàn)實中公司投資決策深受宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)體制以及社會、文化、法律、生態(tài)等眾多因素的影響。再以融資為例，盡管主流財務(wù)理論不考慮貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策對融資約束的影響，但中國的現(xiàn)實情況是公司融資會受國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策極大的制約。隨著經(jīng)濟(jì)社會化和全球化的不斷深入，宏觀經(jīng)濟(jì)對公司投融資決策的影響越來越明顯。這無疑給公司財務(wù)理論研究開辟了一個新的和更加廣闊的領(lǐng)域。但問題是，影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)究竟包括哪些因素？值得研究的問題有哪些？現(xiàn)有文獻(xiàn)通常把宏觀經(jīng)濟(jì)因素概括為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)政策三大類。但這對經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家來說是不科學(xué)的，因為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家的宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革實際上是以獨立的宏觀經(jīng)濟(jì)因素存在的，其對公司財務(wù)的影響是成熟經(jīng)濟(jì)體所不具備的。因此，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家，宏觀經(jīng)濟(jì)體制及其變革應(yīng)當(dāng)作為獨立的宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行研究。此外，“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境”和“宏觀經(jīng)濟(jì)周期”合稱為“宏觀經(jīng)濟(jì)運行”比較恰當(dāng)。因此本文認(rèn)為，對于轉(zhuǎn)型中的中國來說，影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素可以歸納為宏觀經(jīng)濟(jì)運行、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)體制三大類。（一）宏觀經(jīng)濟(jì)運行。宏觀經(jīng)濟(jì)運行分為上行（陽態(tài)經(jīng)濟(jì)）、下行（陰態(tài)經(jīng)濟(jì)）、經(jīng)濟(jì)波動或經(jīng)濟(jì)周期三種狀態(tài)。自2008年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)運行一直呈換擋回落態(tài)勢，GDP同比增速從2007年的14.2%回落至2018年的6.6%。通常，宏觀經(jīng)濟(jì)運行的指標(biāo)有GDP、就業(yè)率、價格指數(shù)、全社會固定資產(chǎn)投資額、社會消費品零售總額、財政收入和財政支出、國際收支等。中國許多學(xué)者信奉“GDP主義”，并選擇GDP增長率作為核心指標(biāo)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)運行來進(jìn)行相關(guān)定量分析和實證研究；美國則傾向于將宏觀經(jīng)濟(jì)運行的指標(biāo)多元化，如GDP、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、全要素生產(chǎn)率、非農(nóng)就業(yè)率或失業(yè)率、物價上漲、股價指數(shù)等。其中非農(nóng)就業(yè)率或失業(yè)率、全要素生產(chǎn)率的使用價值已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增長率。令人欣慰的是，近年來中國的觀念也在轉(zhuǎn)變，“GDP至上”“GDP唯一”“GDP中心”的觀念正逐漸被摒棄，“綠色GDP”及其他一些非GDP指標(biāo)正逐漸受到青睞。但學(xué)術(shù)界的觀念更新相對滯后，實證研究中“GDP唯一主義”依然盛行。這是值得反思、檢討和改進(jìn)的。除宏觀經(jīng)濟(jì)運行的整體因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)運行實際上還應(yīng)包括局部運行的因素，如宏觀金融運行或宏觀金融波動、宏觀債務(wù)運行或宏觀債務(wù)周期、宏觀財政運行或宏觀財政波動等等。但關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)局部運行的因素對公司財務(wù)影響的研究，學(xué)術(shù)界還很少關(guān)注。（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策，學(xué)術(shù)界的解釋包括財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、價格政策和收入分配政策等。并非所有應(yīng)該關(guān)注的宏觀經(jīng)濟(jì)政策都引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。比如財政政策中的稅種政策、財政投資性支出政策，產(chǎn)業(yè)政策中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策、產(chǎn)業(yè)布局政策、產(chǎn)業(yè)組織政策等，都還沒有進(jìn)入研究視野，或者尚未引起足夠的重視。財政政策和貨幣政策有擴(kuò)張性、收縮性和均衡性等多種類型，不同類型的政策會對公司財務(wù)產(chǎn)生不同的影響，且不同政策類型還可以交替組合。這都是有待開發(fā)的研究領(lǐng)域。此外，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家還有一些特殊的政策，比如國企的工資總額管理政策、國企高管限薪政策、國企員工持股等。這些盡管也是影響公司財務(wù)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，卻很少甚至基本沒有納入研究視野。值得關(guān)注的是，貿(mào)易政策包括國內(nèi)貿(mào)易政策和國際貿(mào)易政策，雖然未被學(xué)術(shù)界納入宏觀經(jīng)濟(jì)政策范疇，但在2018年3月美國挑起中美貿(mào)易戰(zhàn)后已經(jīng)充分證明了貿(mào)易政策的宏觀價值，因而也是公司財務(wù)研究領(lǐng)域值得挖掘的新課題。此外，無論是貨幣政策還是財政政策，都是根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動情況，在寬松與緊縮之間交替使用的。這便衍生了宏觀經(jīng)濟(jì)政策周期或宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動，包括貨幣政策周期和財政政策周期等。但關(guān)于這些對公司財務(wù)影響的研究也較為缺乏。（三）宏觀經(jīng)濟(jì)體制。經(jīng)濟(jì)體制不同于經(jīng)濟(jì)政策。以稅收為例，稅種和稅率是稅收政策，但國稅與地稅的分與合則是體制問題。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)體制相對穩(wěn)定，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家會出現(xiàn)許多重大的經(jīng)濟(jì)體制改革。比如所有制或產(chǎn)權(quán)制度改革、國有資本管理體制改革、財稅體制改革、金融體制改革、價格體制改革、投資體制改革等。這些重大的經(jīng)濟(jì)體制改革都會直接和間接地影響公司財務(wù)，因此也應(yīng)納入宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財務(wù)相關(guān)性研究的范圍。同樣是經(jīng)濟(jì)體制改革，中國的漸進(jìn)式改革對公司財務(wù)的影響與俄羅斯的激進(jìn)式改革不同，需要分析兩者的差別，特別是需要研究中國宏觀經(jīng)濟(jì)體制的漸進(jìn)式改革對公司財務(wù)影響的過程和效果。中國的經(jīng)濟(jì)體制改革具有鮮明的特色，經(jīng)濟(jì)體制改革對公司財務(wù)的影響自然也有明顯的特殊性。這方面的研究無疑是中國財務(wù)理論研究最能出彩的地方。上述三類因素中，學(xué)術(shù)界對宏觀經(jīng)濟(jì)運行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)注較多，而對宏觀經(jīng)濟(jì)體制及其改革的關(guān)注較少。原因一是受西方學(xué)術(shù)界的影響，輕視或忽視了經(jīng)濟(jì)體制改革對公司財務(wù)的影響；二是由于宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革不便于計量和開展實證研究。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的機(jī)理

無論是運用規(guī)范的還是實證的或其他的方法與工具來研究宏觀經(jīng)濟(jì)與公司財務(wù)問題，都必須認(rèn)識和把握宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理。這是搭建公司財務(wù)理論研究框架的基礎(chǔ)，也是開展實證研究時提出假設(shè)、設(shè)計模型、選擇變量的理論基礎(chǔ)。學(xué)術(shù)界缺乏從總體上把握宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理并進(jìn)行系統(tǒng)化的研究?？v觀國內(nèi)的文獻(xiàn)，片面乃至錯誤地理解宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的作用機(jī)理，并以此為理論基礎(chǔ)提出不適當(dāng)甚至是錯誤假設(shè)的研究屢見不鮮。以宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)投資與融資之間的關(guān)系為例，現(xiàn)代財務(wù)理論的基本思想是宏觀經(jīng)濟(jì)影響投資、投資決定融資、融資約束投資；而有些研究把融資置于投資之前，認(rèn)為融資決定投資。再以宏觀經(jīng)濟(jì)、存貨與短期借款之間的關(guān)系為例，有的研究把短期借款置于存貨之前，得出宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響短期負(fù)債、短期負(fù)債影響存貨的結(jié)論。而事實上，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨時，存貨大量積壓導(dǎo)致的營運資金短缺是企業(yè)增加短期負(fù)債的重要誘因。不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理也不同，應(yīng)當(dāng)分類、分項開展研究。微觀企業(yè)的財務(wù)問題復(fù)雜多變，本文依據(jù)西方主流財務(wù)理論的觀點，仍把公司財務(wù)的基本問題定為“三大決策”?，F(xiàn)實中存在的其他財務(wù)問題暫不涉及。窮盡全部宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及全部的影響機(jī)理是十分困難的。本文旨在把握重點，拋磚引玉。（一）宏觀經(jīng)濟(jì)運行對公司財務(wù)影響的機(jī)理。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)運行會直接影響企業(yè)的投資機(jī)會、投資方向、投資規(guī)模、投資收益等。經(jīng)濟(jì)上行時期投資機(jī)會多、投資收益好。但也不絕對，在經(jīng)濟(jì)下行特別是經(jīng)濟(jì)蕭條期，往往是并購?fù)顿Y的最佳時機(jī)。宏觀經(jīng)濟(jì)運行還會通過融資約束對投資產(chǎn)生影響。投資是需要資金支持的，投資的資金來源包括內(nèi)源融資（內(nèi)部留存收益）和外源融資。宏觀經(jīng)濟(jì)運行直接影響兩類資金來源，但影響方向有別。經(jīng)濟(jì)上行期，內(nèi)源資金增加，對投資的支持能力高；但經(jīng)濟(jì)上行期通常會伴隨緊縮的貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)過熱，進(jìn)而對企業(yè)外源融資產(chǎn)生不利影響。有文獻(xiàn)已經(jīng)注意到宏觀經(jīng)濟(jì)運行、融資約束與投資效率之間的關(guān)系。但遺憾的是，對融資約束的定義一般局限于外部信貸資金的融資約束，內(nèi)部留存收益的資金約束通常被擱置在外。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)運行對微觀企業(yè)的融資規(guī)模、融資渠道、融資方式、融資對象等都會產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)運行會通過影響企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的計價和數(shù)量等影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。并且從動態(tài)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)不同，企業(yè)能承擔(dān)的負(fù)債規(guī)模也有差別。一般來說，經(jīng)濟(jì)上行或經(jīng)濟(jì)繁榮期可承擔(dān)的適度負(fù)債規(guī)模要大于經(jīng)濟(jì)下行或蕭條期。這說明在宏觀經(jīng)濟(jì)運行的不同狀態(tài)下，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是有差別的，還說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)隨宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)變化而調(diào)整。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)運行的不同狀態(tài)下，資本結(jié)構(gòu)選擇理論中的權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的內(nèi)涵是有差別的。以優(yōu)序融資理論為例，在經(jīng)濟(jì)運行常態(tài)下，優(yōu)序融資理論可以解釋為“先內(nèi)源后外源、先債權(quán)后股權(quán)”；而在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)時期，盈利能力大幅降低會削弱企業(yè)的內(nèi)源融資能力，但該時期可能的去杠桿化政策又要求股權(quán)融資優(yōu)先于債權(quán)融資。這樣，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)時期，優(yōu)序融資理論就應(yīng)當(dāng)理解為“先外源后內(nèi)源、先股權(quán)后債權(quán)”。最后，宏觀經(jīng)濟(jì)運行會對企業(yè)盈利能力及經(jīng)理人對未來的預(yù)期產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而影響股利政策和股利水平。在經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)不同的情況下，投資的現(xiàn)金需求、融資約束會影響企業(yè)現(xiàn)金持有規(guī)模和方式，并最終影響企業(yè)的股利決策。（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對公司財務(wù)影響的機(jī)理。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)是通過調(diào)節(jié)社會總需求與總供給，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)均衡增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響公司財務(wù)的傳導(dǎo)機(jī)制是：宏觀經(jīng)濟(jì)政策———企業(yè)的收益、消費和投資———社會總需求與總供給———宏觀經(jīng)濟(jì)運行———公司財務(wù)。以財政政策中的稅收政策為例，近年來的減稅政策的傳導(dǎo)機(jī)制為：減稅政策———增加公司收益———促進(jìn)消費和投資需求———調(diào)整社會總需求與總供給———宏觀經(jīng)濟(jì)增長———公司投融資等財務(wù)行為。不同政策的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理是有差別的。比如，財政政策可通過稅收、財政補(bǔ)貼支出等政策工具調(diào)節(jié)企業(yè)的資金供求關(guān)系并向企業(yè)傳遞未來投資方向的信息，從而會影響公司的投資、融資和股利決策。貨幣政策可通過利率、授信、貼現(xiàn)等具體政策工具調(diào)節(jié)企業(yè)的資金供求和現(xiàn)金持有水平，從而影響企業(yè)的財務(wù)決策。關(guān)于財政政策和貨幣政策對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，至少可關(guān)注兩點：一是傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)和因素。傳遞路徑并非單一，正所謂“條條大道通羅馬”，對傳導(dǎo)機(jī)制的研究是豐富多彩的。二是貨幣政策與財政政策通常是組合使用的，比如緊縮的財政政策與緊縮的貨幣政策組合、寬松的財政政策與寬松的貨幣政策組合、緊縮的財政政策與寬松的貨幣政策組合、寬松的財政政策與緊縮的貨幣政策組合等。不同的政策組合對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)機(jī)制是不同的。與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相比，產(chǎn)業(yè)政策以調(diào)控供給為主，并直接引導(dǎo)企業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)政策通常與財政補(bǔ)貼政策、稅收政策、信貸政策、上市政策等結(jié)合使用，會影響公司的融資策略。產(chǎn)業(yè)政策會對公司資金流產(chǎn)生影響，并會影響公司的股利決策。價格政策通過對價格水平的控制來調(diào)節(jié)社會總供求，會直接影響公司的資金流和收益流，最終影響公司的投融資決策。（三）宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革對公司財務(wù)影響的機(jī)理。宏觀經(jīng)濟(jì)體制改革是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家的重要特征，也是宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成因素中影響公司財務(wù)的重要因素。成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的財務(wù)學(xué)家們對宏觀經(jīng)濟(jì)構(gòu)成因素的關(guān)注通常集中在宏觀經(jīng)濟(jì)運行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策兩個方面。但在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家，還應(yīng)重點關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)體制及其改革，因為涉及產(chǎn)權(quán)、國資、財稅、金融、外資、貿(mào)易、投資等諸多方面的經(jīng)濟(jì)體制改革，都會直接和間接地影響公司財務(wù)。一個典型的例子是1994年中國進(jìn)行了分稅制改革。在分稅制下，公司的控股權(quán)性質(zhì)會影響企業(yè)債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)融資決策。經(jīng)濟(jì)體制及其改革對公司財務(wù)影響的傳導(dǎo)路徑是多樣化的。有些改革，如財稅、金融等體制改革，會影響公司的資金、成本、利潤等，進(jìn)而影響公司的投資、融資和股利決策。而有些改革，如外貿(mào)體制改革（如加入WTO等），則會通過影響總供給和總需求來影響宏觀經(jīng)濟(jì)運行，進(jìn)而影響公司財務(wù)決策；且還會通過匯率機(jī)制影響企業(yè)資金、利潤等，進(jìn)而影響企業(yè)的融資決策和資本結(jié)構(gòu)。還有一些改革，如投資管理體制改革、審批制度改革等，會直接影響公司的投資方向、投資規(guī)模等，從而間接影響公司融資決策。經(jīng)濟(jì)體制改革的性質(zhì)和內(nèi)容不同，影響效果和傳導(dǎo)機(jī)制也不同。這也是目前財務(wù)學(xué)界關(guān)注不夠和需要深入挖掘的領(lǐng)域。投資與融資之間的傳導(dǎo)機(jī)制是最不應(yīng)該忽視的，因為公司財務(wù)的核心問題就是投融資。學(xué)術(shù)界比較關(guān)注信貸政策、融資約束等融資問題對企業(yè)投資的影響，但現(xiàn)代主流財務(wù)理論的基本思想是以投資為核心，注重投資而不是融資，是“投資決定融資”。并且，在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中，投資與融資之間的關(guān)系是雙向的，即“投資決定融資、融資制約投資”。因此，投資與融資之間的關(guān)系及其傳導(dǎo)機(jī)制也需要引起學(xué)術(shù)界的重視。

五、未來展望

從全球范圍看，宏觀經(jīng)濟(jì)對公司財務(wù)影響的研究只是剛剛開啟，未來有待研究的課題很多。首先，如何把個量分析和總量分整合到一個分析框架中，以徹底消除微觀與宏觀之間“隔閡”？這是最難的問題。其次，如何搭建一個完整、系統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司財務(wù)理論的框架是一個需要解決的難題。再次，現(xiàn)有的實證研究還需要深化和規(guī)范。最后，把諸如價格政策、貿(mào)易政策、環(huán)保政策、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等更多的宏觀經(jīng)濟(jì)政策納入實證研究中，擴(kuò)展實證研究的領(lǐng)域，也是未來的重要方向。

作者:郭婧 李心合 單位:山西財經(jīng)大學(xué)