一引言

2004年底，國際清算銀行邀請主要的新興市場國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場干預(yù)的問題在過去十年中，除了日本外幾乎沒有一個發(fā)達國家對外匯市場進行積極地干預(yù)，然而這種干預(yù)在新興市場國家和地區(qū)一直很普遍這些國家從自己的利益出發(fā)進行干預(yù)主要是因為國內(nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響但是，發(fā)達國家不再進行積極干預(yù)也有其原因，主要是因為假如干預(yù)對名義匯率沒有持久和獨立的影響，則對實際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力而且，私人金融市場有足夠能力去吸收和治理沖擊鑒于以上幾點，在發(fā)達國家中，沒有必要來干預(yù)匯率

新興市場國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性，與私人市場相比，當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量相對于市場總收益而言，他們擁有很多的外匯儲備總的來說，外匯市場干預(yù)對總收益的影響并不大許多央行認為他們的主要目的在于限制匯率的波動而不是讓匯率達到一個特定水平近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù)，他們現(xiàn)在花費更大的資源去了解市場，但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效，因為市場參與者的復(fù)雜性也日益提高而且到底是什么驅(qū)使匯率變動的知識仍然存在缺陷，各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定，方法也是在嘗試中發(fā)展的，這也證實了匯率干預(yù)的不確定性

二央行對外匯市場干預(yù)的目的

央行對外匯市場的干預(yù)是為了實現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟目標(biāo)例如，控制通貨膨脹，維持金融穩(wěn)定性等但政策的目的性和對外匯市場干預(yù)有哪些影響主要依靠于許多因素，包括一個國家發(fā)展的階段金融市場發(fā)展的程度和一國對各種沖擊的脆弱程度所以在對外匯市場干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當(dāng)中

對外匯市場干預(yù)有以下三個重要的目的：首先是影響匯率水平，其次是減少匯率波動性或者說給外匯市場提供了流動性，最后是影響外匯儲備量外匯市場的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟目標(biāo)所驅(qū)使的：控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡，維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競爭和促進增長，預(yù)防或處理市場無序或危機為了實現(xiàn)這些目標(biāo)，央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動性或影響外匯儲備量

現(xiàn)象和問題

在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機后，這種趨勢一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備目前已經(jīng)高達8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠遠超過了傳統(tǒng)的3個月進口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。

盡管對究竟應(yīng)當(dāng)如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評。約瑟夫。斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟一體化》一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲備體系運作條件下，發(fā)展中國家為了控制匯率風(fēng)險，一方面以較高的成本引進各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時期，還會增大通貨膨脹和實際匯率升值的壓力。因此，如何認識現(xiàn)有的國際儲備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個頗有研究價值的課題。

原因

20世紀(jì)90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實際情形是，一方面，工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場國家的經(jīng)濟具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實體經(jīng)濟部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當(dāng)局通過市場干預(yù)將這部分相對過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強調(diào)的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。

當(dāng)代新興市場國家群體

從一般意義上講，新興國家的出現(xiàn)，并不是什么新現(xiàn)象。自從人類社會進入資本主義，特別是在英國率先發(fā)生產(chǎn)業(yè)革命后的150年期間，先是法、德、美相繼崛起，繼而日俄等國又趕了上來。這些國家，在當(dāng)時，對老牌大國英國來說，都是新興國家。第二次世界大戰(zhàn)后，廣大發(fā)展中國家在探索發(fā)展道路、致力于改變落后貧困面貌的艱難過程中，前進步伐的快慢大不相同。其中東亞的韓國、新加坡和中國的臺灣和香港地區(qū)，從上世紀(jì)60年代初開始起飛。經(jīng)濟高速增長。僅僅用了大約20年，到80年代，就基本上完成工業(yè)化，被稱為新興工業(yè)經(jīng)濟體。曾引起世人的稱道和其他發(fā)展中國家的欽羨。

當(dāng)今我們說的新興市場國家，是繼歷史上曾出現(xiàn)過的新興國家之后的又一批新興國家。它們是在上世紀(jì)八九十年代后興起的。這些新興市場國家與過去歷次相比，大不相同。

首先，這些國家數(shù)目眾多，不像過去那樣一定時期只有一兩個或少數(shù)幾個，而是成為一個群體。它們究竟有多少，其說不一。早在1993年9月，美國前總統(tǒng)克林頓推出“國家出口戰(zhàn)略”時曾提到美國將以經(jīng)濟增長最快、市場潛力最大的10個“新興市場”為主要貿(mào)易對象，它們是：墨西哥、阿根廷、巴西、南非、波蘭、土耳其、中國、印度、印尼、韓國。進如21世紀(jì)后，西方媒體和經(jīng)濟學(xué)家論及新興市場時，所提到的國家就更多了。如英國《經(jīng)濟學(xué)家》周刊(2006年)載文說，近幾年快速增長的新興市場有32個。美國《紐約時報》(2007年)載文稱，目前新興市場有26個。美國《國際先驅(qū)論壇報》(2007年6月)發(fā)表世界銀行前行長詹姆斯.沃爾芬森的文章說，新興經(jīng)濟體“包括大約30個中等收入或貪困國家”等等。

值得注意的是，他們的這些估計，已不是像當(dāng)年克林頓那樣，從美國與之發(fā)展對外貿(mào)易關(guān)系的角度，而是從世界力量對比、世界格局的變化和全球治理的角度提出的。

其次，不論新興經(jīng)濟體數(shù)目有多少，人們都特別重視其中的幾個大國，即中國、印度、巴西、俄羅斯、墨西哥及南非等。早在2001年，美國高盛公司的經(jīng)濟學(xué)家們就把四個最大的新興國家巴西、俄羅斯、印度和中國專門提出，把它們一并冠以BRICs(被譯成“金磚四國”)的稱號。這些國家人口眾多，經(jīng)濟規(guī)模和市場潛力大。它們的快速增長，對世界經(jīng)濟影響之巨是不言而喻的。

在經(jīng)濟、金融全球化趨勢日益明顯的情況下，新興市場經(jīng)濟國家的保險市場和其他市場一樣，也面臨著許多特殊的挑戰(zhàn)，其中保險監(jiān)管制度的調(diào)整和與國際接軌問題首當(dāng)其沖。

應(yīng)當(dāng)客觀地看待新興市場國家保險制度的弱點

國際保險監(jiān)督官協(xié)會的研究報告認為，一些新興市場國家經(jīng)濟的不穩(wěn)定，主要是由一系列微觀經(jīng)濟問題和制度方面的失靈造成的。這些國家，在進行了重要的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變后，常常會出現(xiàn)高通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定的情況。就保險業(yè)而言，問題首先是由于保險公司內(nèi)部管理松懈引起的。由于內(nèi)部控制不力，出現(xiàn)道德風(fēng)險，公司所有者缺乏應(yīng)有的積極性去謹(jǐn)慎行事，并對經(jīng)營管理人員進行監(jiān)督，這種情況通常會引發(fā)制度上的失靈。公司的經(jīng)營管理人員可能會在一種與合理的財務(wù)慣例不一致的目標(biāo)指導(dǎo)下行事，而與此同時，他們卻可以避免外部紀(jì)律的約束。法律框架不健全，使得管理松懈和公司控制不力等問題變得愈發(fā)嚴(yán)重。

按照國際保險監(jiān)督官協(xié)會的觀點，要在新興市場國家建立健全與國際接軌的保險監(jiān)管制度，必須首先具備一些基本的前提條件，必須要有合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和良好的宏觀政策，以便維持金融市場的穩(wěn)定，防止市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲。如果整個經(jīng)濟不穩(wěn)定，銀行、信貸和稅制等金融與法律基礎(chǔ)不健全，保險業(yè)就不可能穩(wěn)健發(fā)展。同時，還必須在社會各方面達成共識，支持建立和維持健全的保險市場所必需的措施。新興市場國家的保險監(jiān)管制度只有當(dāng)達到了國際認可的審慎標(biāo)準(zhǔn)，保險業(yè)只有已頗具備競爭性、專業(yè)性和透明度時，保險市場才能實現(xiàn)真正的整體穩(wěn)定。

雖然在許多方面都急需進行改革，但必須看到，新興市場經(jīng)濟國家的保險市場之間有著很大的差別。保險制度的調(diào)整必須考慮到每個國家的特殊情況。此外，保險監(jiān)管框架也必須經(jīng)常進行調(diào)整，以便適應(yīng)不斷變化的條件、觀念和市場需求。

應(yīng)當(dāng)為充分發(fā)揮市場機制作用創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)條件

現(xiàn)象和問題

在20世紀(jì)90年代初期以來的大部分時間里，新興市場國家經(jīng)歷了舉世矚目的國際資本涌入浪潮。IMF的資料顯示，1990-1997年間，新興市場國家的年均資本凈流入高達1300億美元，在個別高峰年份（如1996年），這個數(shù)字接近1900億美元。亞洲金融危機后，這種趨勢一度發(fā)生了改變，但近一兩年來，流向新興市場國家的資本量又有顯著的回升。與此同時，一個頗為值得關(guān)注的現(xiàn)象是，伴隨著國際資本的大量涌入，絕大多數(shù)新興市場國家（特別是亞洲和拉美地區(qū)國家）的國際儲備也出現(xiàn)了較大幅度的增長。在亞洲，包括中國在內(nèi)的新興市場國家的外匯儲備目前已經(jīng)高達8000億美元。另外，據(jù)有關(guān)資料顯示，在亞洲金融危機之前，新興市場國家所吸收的外國資本至少有50%變成了國際儲備。在許多國家，快速增長的國際儲備不僅遠遠超過了傳統(tǒng)的3個月進口標(biāo)準(zhǔn)，也大大高于同期短期債務(wù)的規(guī)模。

盡管對究竟應(yīng)當(dāng)如何評價全球化時代一國國際儲備的合理規(guī)模學(xué)術(shù)界尚未取得一致的看法，但對于資本大量流入和國際儲備急劇增長同時并存這種現(xiàn)象的合理性，不少經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)提出了置疑和批評。約瑟夫·斯蒂格里茲在《亞洲經(jīng)濟一體化》一文中所提出的尖銳批評就是最新的例證。在現(xiàn)有的國際儲備體系運作條件下，發(fā)展中國家為了控制匯率風(fēng)險，一方面以較高的成本引進各類外國資本，同時又以較低的收益水平保持外匯儲備，這不僅意味著一定的靜態(tài)損失，還意味著較大的機會成本。此外，在通貨膨脹比較嚴(yán)重的時期，還會增大通貨膨脹和實際匯率升值的壓力。因此，如何認識現(xiàn)有的國際儲備體系存在的問題，發(fā)展中國家如何調(diào)整相關(guān)的政策，是一個頗有研究價值的課題。

原因

20世紀(jì)90年代新興市場國家外匯儲備的急劇增長，至少有以下幾個原因：

首先，資本賬戶開放引起的資本過度流入。雖然資本賬戶的自由化并不一定總會引起資本的大量流入，但是，90年代的實際情形是，一方面，工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長放慢造成了國際利率水平的不斷下降；另一方面，不少新興市場國家實施的結(jié)構(gòu)性改革和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整，使國際投資者相信新興市場國家的經(jīng)濟具有良好的增長前景，甚至產(chǎn)生了非理性的過度預(yù)期。結(jié)果，伴隨著資本管制的放松，特別是資本流入限制的大規(guī)模解除，很多新興市場國家發(fā)生了資本的過度流入。在這些國家，大規(guī)模流入的國際資本并沒有完全被實體經(jīng)濟部門所吸收，而是停留在金融體系并且成為相對過剩的資本。從根本上講，外匯儲備的過度增長，正是貨幣當(dāng)局通過市場干預(yù)將這部分相對過剩的資本輸出海外的結(jié)果。值得強調(diào)的是，新興市場國家的這種資本過剩，是建立在資本過度流入基礎(chǔ)之上的。換言之，如果資本流入是適度的，那么，這種資本的過剩是本不應(yīng)發(fā)生的。

一、引言

在20世紀(jì)90年代中期以前，實體經(jīng)濟部門的外國直接投資（FDI）問題是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的重點，少有學(xué)者關(guān)注金融部門的外國直接投資（FinancialSectorFor-eignDirectInvestment，簡稱FSFDI）。這主要是因為此前FSFDI的規(guī)模太小，因而一直未能引起重視。此后，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快和區(qū)域經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI的數(shù)量特別是流向新興市場國家金融部門的FDI的數(shù)量迅速增長，一些外國學(xué)者開始關(guān)注這一問題。如國際清算銀行下屬的“全球金融系統(tǒng)委員會”（CGFS）于2004年3月發(fā)表了一份題為《新興市場經(jīng)濟體的金融部門外國直接投資》的報告，該報告探討了此前10年新興市場經(jīng)濟體FSFDI的有關(guān)問題。同年，該委員會在漢城、墨西哥城和華沙分別組織了三場專題研討會，以深化對該問題的研究。此后，新興市場國家金融部門的FDI問題得到了國外學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。導(dǎo)致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的主要原因是什么？FSFDI將對新興市場國家的金融部門產(chǎn)生哪些影響？新興市場國家在吸收FSFDI時應(yīng)注意哪些問題？鑒于中國三家國有商業(yè)銀行以及部分股份制銀行和城市商業(yè)銀行都已經(jīng)引入境外戰(zhàn)略投資者，因此，認真研究這些問題不僅具有理論意義，而且具有重大的現(xiàn)實意義。

二、新興市場國家金融部門FDI

迅速增長的主要原因20世紀(jì)90年代中期以前，F(xiàn)SFDI在全球跨國直接投資總額中所占比重較低，并且主要表現(xiàn)為發(fā)達國家之間的對流，而流向新興市場國家金融部門的FDI數(shù)量較少。此后，隨著經(jīng)濟全球化進程的加快和區(qū)域經(jīng)濟一體化程度的不斷提高，全球FSFDI總額大幅增長，特別是新興市場國家金融部門吸收的FDI數(shù)量迅速增加。如中東歐轉(zhuǎn)軌國家在銀行體系改革過程中大量引入境外戰(zhàn)略投資者，流向中東歐國家金融部門的FDI迅速增加；1994年墨西哥金融危機之后，以西班牙為代表的西歐國家和美國開始大幅增加對拉丁美洲國家金融部門的FDI；1997年亞洲金融危機之后，一些東亞新興市場國家也開始在銀行市場逐步引入境外投資者。從數(shù)量上看，在1990年至1996年這一時期，新興市場國家金融部門吸引的FDI總額僅為60億美元左右；而在1997年至2001年這一時期，該數(shù)額增加到700億美元，其中僅2001年一年便達到200億美元。筆者認為，新興市場國家FSFDI迅速增長的主要原因有以下四個：

第一，經(jīng)濟全球化和區(qū)域經(jīng)濟一體化步伐的加快是導(dǎo)致新興市場國家金融部門FDI迅速增長的直接原因。20世紀(jì)90年代以來，經(jīng)濟全球化和區(qū)域經(jīng)濟一體化進程大大加快，發(fā)達國家與新興市場國家之間的經(jīng)濟依存度不斷提高，導(dǎo)致新興市場國家的外國直接投資數(shù)量大幅增長。發(fā)達國家的大銀行由此也紛紛加大了對新興市場國家金融部門的直接投資，以便繼續(xù)為本國的跨國公司提供金融服務(wù)，即所謂的“跟隨客戶”（followthecustomer）策略（Williams，2002）。這是早期的也是較有影響的對外資銀行進入新興市場國家的理論解釋。從實踐上看，中東歐轉(zhuǎn)軌國家金融部門FDI的迅速增長得益于歐盟區(qū)域經(jīng)濟一體化進程（如歐盟東擴）的不斷加快；而拉丁美洲國家金融部門FDI的迅速增長則得益于北美自由貿(mào)易區(qū)的組建和以美國為主導(dǎo)的構(gòu)建美洲自由貿(mào)易區(qū)的努力。

第二，20世紀(jì)90年代中期以來，新興市場國家紛紛放松金融管制，加快金融自由化進程，進而解除了境外金融資本進入其金融部門的政策性障礙，使FSFDI的大規(guī)模增長成為可能。90年代初期，中東歐轉(zhuǎn)軌國家普遍進行大規(guī)模的銀行不良資產(chǎn)清理、注資以及面向國內(nèi)的私有化，但這種由政府主導(dǎo)的自上而下的改革成本高昂卻收效甚微。90年代中期以后，這些國家逐漸開始放松金融管制，在銀行改革過程中引入境外戰(zhàn)略投資者并最終選擇了對外資銀行的全面開放。拉丁美洲國家的金融自由化進程在90年代中期之后也大大加快，主要表現(xiàn)為放松金融管制和開放資本賬戶；東亞新興市場國家在亞洲金融危機之后也逐漸開始向外資銀行開放本國銀行市場。這些舉措消除了國際金融資本以直接投資的方式進入新興市場國家的政策性障礙，提高了大型跨國銀行進入新興市場國家的積極性。

美國雷曼兄弟公司破產(chǎn)，宣告美國次貸危機向全球金融危機演變。這次“百年一遇”的金融危機波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達國家在危機中傷痕累累，而新興經(jīng)濟體成為國際經(jīng)濟舞臺上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟格局有待重構(gòu)

金融危機帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟體排名更迭帶來的新鮮感——美國經(jīng)濟實力相對下降，歐盟各國艱難復(fù)蘇，日本政治經(jīng)濟動蕩不安，“金磚四國”等新興市場大方購買IMF債券，這一切信號都在宣告世界經(jīng)濟格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機時代，世界經(jīng)濟天平已逐漸向新興市場傾斜。

對此，中科院世界經(jīng)濟與政治研究所李春頂博士認為，此次危機使全球減弱對美國信心。專家表示，本次金融危機發(fā)端于美國，傳染全球，可謂“美國感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個信號：一是美國在全球經(jīng)濟中處于重要地位；二是美國作為一個“負責(zé)任”的大國有些失職。正是由于危機的爆發(fā)，引起了全球各國的反思，即過度依賴美國和美元的世界經(jīng)濟格局需要有所改變。

新興市場引導(dǎo)世界經(jīng)濟復(fù)蘇

但與此形成對比的是，新興市場國家在金融危機中仍然保持了相對較快的經(jīng)濟增長，顯示了較強的抗危機能力，給世界經(jīng)濟的恢復(fù)帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機對于世界經(jīng)濟秩序的影響，主要在于動搖了世界對于美國的信心，以美國為主導(dǎo)的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢進一步顯現(xiàn)，同時新興市場國家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實際情形并沒有實質(zhì)變化，美國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟體系短期來看不會改變。

本次金融危機發(fā)生的前十年中，經(jīng)濟金融全球化進程重塑了新興市場經(jīng)濟體的貨幣政策框架和傳導(dǎo)機制。全球經(jīng)濟和金融聯(lián)動性增強使得發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟周期日益趨同。因此，經(jīng)濟沖擊的傳播，尤其是通過金融途徑的傳播變得更加迅速。金融全球化拓展了經(jīng)濟危機傳播的渠道，加劇了風(fēng)險的相互融合。對于新興市場經(jīng)濟體，金融全球化使得外部因素直接作用于國內(nèi)經(jīng)濟和金融環(huán)境，并增大了央行預(yù)測國內(nèi)經(jīng)濟增長和通貨膨脹以及制定貨幣政策的復(fù)雜程度。

一、流動性新規(guī)與新興市場經(jīng)濟體貨幣政策

2010年12月巴塞爾銀行監(jiān)管委員會通過新流動性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，會對新興市場經(jīng)濟體銀行經(jīng)營以及貨幣政策框架產(chǎn)生重大影響。流動性新規(guī)旨在建立一個全球性的流動性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)濟金融面臨壓力的情況下，增強銀行部門抵御市場沖擊的能力。在流動性新規(guī)出臺之前，諸多新興市場經(jīng)濟體銀行持有了較高份額的流動性資產(chǎn)，這部分源于較高的準(zhǔn)備金要求，部分則由于監(jiān)管當(dāng)局對流動性的特殊規(guī)定。此前由于國際流動性監(jiān)管規(guī)則缺位，一些跨國銀行或者跨國銀行在本地的分支機構(gòu)更傾向于保持寬松的流動性，由此會誘發(fā)新興市場經(jīng)濟體資金的跨境融出，并增加銀行體系期限錯配的風(fēng)險。流動性新規(guī)出臺有望促使新興市場經(jīng)濟體建立更具彈性的銀行體系。凈穩(wěn)定融資率（netStablefundingratio）指標(biāo)受到重視，因為凈穩(wěn)定融資率更加關(guān)注因期限不同所引起的流動性缺口。過去由于籌資的短期屬性使得銀行大多發(fā)放短期貸款，加之資金流入充足，銀行對籌集長期存款缺乏動力，流動性缺口并未引起重視。新的流動性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會使得那些在國際市場融資活躍的銀行減少其投資組合收益，并影響到這部分收益的再分配。特別是流動性新規(guī)的乘數(shù)效應(yīng)，會減少銀行的部分國內(nèi)信貸和跨國借貸。在金融危機期間，相較于發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場經(jīng)濟體的債券價格下降得更多。如部分拉美國家銀行在金融危機期間蒙受了持有大量債券的慘重損失。當(dāng)更加嚴(yán)格的流動性監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要求跨國銀行或國內(nèi)銀行減少貸款期限轉(zhuǎn)換時，新興市場經(jīng)濟體銀行體系將會面臨一個問題，即銀行是否應(yīng)該發(fā)行長期債券為其信貸投放籌集資金。總體來說，新興市場經(jīng)濟體銀行包括外資銀行均將存款作為其投放貸款的主要來源。因此，較之于諸多發(fā)達經(jīng)濟體，旨在減少批發(fā)融資的流動性監(jiān)管新規(guī)在新興市場經(jīng)濟體并未受到同樣關(guān)注。近年來由于私人部門存款增長滯后于銀行貸款業(yè)務(wù)，新興市場經(jīng)濟體逐步將融資渠道轉(zhuǎn)向外部。此外，銀行大量擴張房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款，但同時負債期限沒有相應(yīng)延長，因而一些國家銀行資產(chǎn)負債期限錯配現(xiàn)象持續(xù)存在。近年來國際宏觀經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化促使銀行逐步開始重視國內(nèi)長期融資。與外部借貸、國內(nèi)銀行發(fā)行國際債券相比，發(fā)展資產(chǎn)抵押證券市場的收益更大。盡管如此，短期內(nèi)，對于新興市場經(jīng)濟體而言，銀行不會替代資本市場成為長期資金的主要來源。在一些新興市場經(jīng)濟體，由于金融市場對貨幣政策的執(zhí)行也可能形成不可小覷的阻力，因此面對資金持續(xù)大量流入時，一個深化的金融市場也并非萬能藥。

二、新興市場經(jīng)濟體的匯率政策與貨幣政策

（一）匯率政策浮動匯率制在新興市場經(jīng)濟體中受到廣泛支持。如哥倫比亞，自1999年哥倫比亞放棄了匯率目標(biāo)區(qū)間制以后，比索匯率的靈活性增強，靈活變動的匯率降低了國內(nèi)物價水平。以控制通脹為目標(biāo)的央行通常認為，只有當(dāng)匯率劇烈、迅速波動時，央行才需要出面干預(yù)，而當(dāng)全球利率恢復(fù)至正常水平時，應(yīng)停止外匯干預(yù)。金融危機爆發(fā)后，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體央行加大了對外匯市場的干預(yù)力度。最通常做法是建立外匯儲備緩沖，以減少持續(xù)的本幣升值預(yù)期所引發(fā)的投機行為。但如果本國勞動力和產(chǎn)品市場缺乏彈性，或者金融制度設(shè)計不完善，僅靠匯率浮動也不能完全抵御外部沖擊，同時也可能由于匯率的自由浮動帶來較大的金融風(fēng)險。當(dāng)然，也有一些新興市場經(jīng)濟體央行明確應(yīng)該穩(wěn)定匯率。如沙特阿拉伯貨幣管理局認為，對于沙特阿拉伯這樣的能源型經(jīng)濟體而言，逆周期的財政政策以及相對穩(wěn)定的貨幣購買力平價更能保持產(chǎn)出免受沖擊。

（二）將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)一些新興經(jīng)濟體央行將匯率作為中期貨幣政策目標(biāo)，以強化央行管理匯率的主動性。一些央行認為可以通過允許實際匯率按照均衡匯率潛在升值，設(shè)定匯率正常波動區(qū)間以及允許本幣升值空間，以維持中期實際有效匯率。比如，以色列銀行估算了以色列謝克爾的實際均衡匯率，并分析了如何通過實際均衡匯率干預(yù)外匯市場。捷克國家銀行研究了通過長期均衡匯率測算捷克共和國加入歐元區(qū)的時機。從實踐來看，實際均衡匯率一般通過模型估算得出，貨幣政策制定者想籍此精確指導(dǎo)，并做出抉擇是很困難的。此外，考慮到匯率波動對金融穩(wěn)定的影響以及匯率超調(diào)所引起的出口損失，貨幣政策制定者往往使用利率和匯率政策組合來對抗本幣匯率升值。

美國雷曼兄弟公司于2008年9月15日破產(chǎn)，宣告美國次貸危機向全球金融危機演變。這次“百年一遇”的金融危機波及范圍之廣，影響之深，它的爆發(fā)使世界經(jīng)濟格局產(chǎn)生新的變化，發(fā)達國家在危機中傷痕累累，而新興經(jīng)濟體成為國際經(jīng)濟舞臺上舉足輕重的角色。

原有世界經(jīng)濟格局有待重構(gòu)。

金融危機帶給世界“好日子結(jié)束”的精神惶恐，不過也伴有全球經(jīng)濟體排名更迭帶來的新鮮感——美國經(jīng)濟實力相對下降，歐盟各國艱難復(fù)蘇，日本政治經(jīng)濟動蕩不安，“金磚四國”等新興市場大方購買IMF債券，這一切信號都在宣告世界經(jīng)濟格局已悄悄發(fā)生改變。展望后危機時代，世界經(jīng)濟天平已逐漸向新興市場傾斜。

對此，中科院世界經(jīng)濟與政治研究所李春頂博士認為，此次危機使全球減弱對美國信心。專家表示，本次金融危機發(fā)端于美國，傳染全球，可謂“美國感冒，全球打噴嚏”，由此傳遞了兩個信號：一是美國在全球經(jīng)濟中處于重要地位；二是美國作為一個“負責(zé)任”的大國有些失職。正是由于危機的爆發(fā)，引起了全球各國的反思，即過度依賴美國和美元的世界經(jīng)濟格局需要有所改變。

新興市場引導(dǎo)世界經(jīng)濟復(fù)蘇。

但與此形成對比的是，新興市場國家在金融危機中仍然保持了相對較快的經(jīng)濟增長，顯示了較強的抗危機能力，給世界經(jīng)濟的恢復(fù)帶來了信心和支持。李春頂稱，金融危機對于世界經(jīng)濟秩序的影響，主要在于動搖了世界對于美國的信心，以美國為主導(dǎo)的格局受到了一些挑戰(zhàn)，世界多極化趨勢進一步顯現(xiàn)，同時新興市場國家作為脫穎而出的一支力量，受到了世界關(guān)注。然而，實際情形并沒有實質(zhì)變化，美國為主導(dǎo)的國際經(jīng)濟體系短期來看不會改變。

自全球金融危機以來，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長已經(jīng)大幅減速，年增長率從2010年的10%降至2016年的3.5%。盡管最近出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象，但過去三年的公共投資和私人投資增長率不僅遠遠低于其危機前的兩位數(shù)水平，也低于其長期平均值。而且，投資疲軟的范圍非常廣泛。在2016年，有六成以上的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長率都低于其長期平均值，是過去25年（不包括2009年的全球經(jīng)濟衰退期間）中經(jīng)歷如此不景氣的國家數(shù)量最多的一年（圖1）。盡管私人和公共投資中存在大量的未滿足的投資需求，但投資疲軟仍然在持續(xù)。投資減速在金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）和大宗商品出口國表現(xiàn)最明顯。在2010年到2016年期間，金磚國家的投資增長率從大約13%降至4%左右，而金磚國家以外的大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資增長率則從7%左右降至0.1%。中國占了此期間這些經(jīng)濟體總投資增長率減速中的1/3，巴西和俄羅斯占了另外的1/3。新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長的持續(xù)減速與發(fā)達經(jīng)濟體自全球金融危機以來的部分復(fù)蘇形成對照。發(fā)達經(jīng)濟體的投資增長率在2010年到2015年期間平均為2.1%，到2014年已經(jīng)恢復(fù)到其長期平均水平，并且距離其危機前水平也不遠。投資增長率低于長期平均值的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體所占比例（百分比）

一、投資增長為什么減速

投資減速反映了抵消非常良好金融條件的一系列因素，其中良好金融條件包括創(chuàng)歷史新低的借款成本、充足的金融市場流動性以及很多國家非金融私營部門國內(nèi)私人信貸的快速增長。但是，很多不利因素抵消了截至2016年后期的歷史上最低融資成本的作用，其中包括大宗商品出口國令人失望的經(jīng)濟活動、疲弱的增長前景和出口價格相對于進口價格的嚴(yán)重下跌（即貿(mào)易條件惡化），以及陷入困境的主要經(jīng)濟體減速并且波動的資本流動、私人債務(wù)的快速累積和多次出現(xiàn)的政策不確定性。我們估算了這些內(nèi)部和外部因素在影響投資增長方面的相對重要性。（一）中期不利因素。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，產(chǎn)出增長的放緩只占了新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資放緩中的很小一部分。貿(mào)易條件沖擊對于石油出口國來說更加重要；對于大宗商品進口國而言，外國直接投資（即外國人為所有者的投資）流入的減速是主要影響因素；對于很多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體而言，私人債務(wù)負擔(dān)和政治風(fēng)險造成了主要影響。實際上，對于石油出口國而言，由于2014年開始的石油價格下跌所造成的貿(mào)易條件沖擊平均占了其投資增長減速中的一半左右,對于大宗商品進口國而言，外國直接投資流入減速平均占了其投資增長減速中的一半以上。私營部門債務(wù)對GDP的比率過度地影響了投資：金融服務(wù)可得性提高（金融深化）對投資的益處不斷地被過度負債的有害影響所超過。但幾個大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體在危機后債務(wù)的減少已經(jīng)消除了這些投資增長障礙中的一部分。相對而言，在幾個非能源大宗商品出口國中，過高的私人債務(wù)已經(jīng)阻礙了投資。另外，不斷上升的政治風(fēng)險可能占了自2011年以來新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長減速的1/10。（二）不確定性的提高。全球性和國家特有的兩種形式的不確定性是拖累投資的主要因素：金融市場的不確定性和宏觀經(jīng)濟政策的不確定性。其中，國內(nèi)政策的不確定性阻礙了國內(nèi)投資增長；全球金融市場的不確定性和政策不確定性（比如歐盟,特別是對于歐洲的新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體）對投資產(chǎn)生了更廣泛的影響。全球金融市場不確定性可以用波動率指數(shù)(VIXIndex,追蹤美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)）來衡量，是解釋新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資路徑的關(guān)鍵變量，尤其是在該指數(shù)持續(xù)上升的情況下。例如，波動率指數(shù)上升10%可能會極大地降低這些經(jīng)濟體的投資增長率（在一年內(nèi)降低0.6個百分點）。歐盟的數(shù)次政策不確定性（特別是在2010—2012年歐元區(qū)危機期間）對與其有密切關(guān)系的經(jīng)濟合作伙伴產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。例如，政策不確定性在2011年的6月到9月期間（歐元區(qū)危機的最高峰）顯著提高。這種不確定性的快速提高可能降低了投資，特別是歐洲和中亞新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資。除了這些跨境不確定性溢出效應(yīng)以外，國內(nèi)政策不確定性也加重了主要新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的投資疲軟。（三）主要經(jīng)濟體的負面溢出效應(yīng)。在過去7年中，美國和歐元區(qū)的增長疲軟，多次低于預(yù)期，令人失望。鑒于這些經(jīng)濟體巨大規(guī)模及其與世界其他國家在貿(mào)易和金融方面的一體化程度，其增長減速會對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的增長前景造成顯著的不利影響。美國和歐元區(qū)疲弱的產(chǎn)出增長對新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長造成如下影響：在一年內(nèi)，美國產(chǎn)出增長率每下降1個百分點將會使新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體次年的平均產(chǎn)出增長率降低0.8個百分點，歐元區(qū)產(chǎn)出增長率每下降1個百分點則將會造成這些經(jīng)濟體次年的平均產(chǎn)出增長率降低1.3個百分點，而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體投資增長率對此的反應(yīng)是其產(chǎn)出增長率反應(yīng)的兩倍左右（達到2.1個百分點）。另外，中國的政策驅(qū)動型增長減速和從投資轉(zhuǎn)向消費的再平衡措施也影響了新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的產(chǎn)出增長。由于中國目前是很多新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的最大貿(mào)易伙伴，因此中國的產(chǎn)出和投資增長減速也對這些國家產(chǎn)生了影響。例如，在一年內(nèi)，中國的產(chǎn)出增長率每下降1個百分點會伴隨著其他大宗商品進口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)出增長率下降0.5個百分點，以及大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體產(chǎn)出增長率下降1個百分點。而且，由于中國的很多投資都是資源密集型的，因此中國降低投資的再平衡措施對大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的影響更大。

二、對未來增長的影響

金融危機后投資增長率從金融危機前的歷史高點下降，這會對長期增長產(chǎn)生持續(xù)的影響。由于降低了資本積累的速度，長期疲弱的投資增長可能會妨礙新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體未來數(shù)年的潛在產(chǎn)出增長。在2009年，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體之間的人均投資增長率差異為15個百分點左右，而到2015年，該差異幾乎為0，是21世紀(jì)初以來最低的（圖2）。而且，因為增長是最有力的減貧方式，所以對增長的任何阻礙都會危及全球的減貧目標(biāo)。除了使資本積累減速以外，疲弱的投資還與全要素生產(chǎn)率（經(jīng)濟增長中不能用勞動力和資本投入解釋的部分，反映了技術(shù)和效率的變化）增長減速相關(guān)，因為一般來說投資對于采用能夠提高生產(chǎn)率的新技術(shù)非常關(guān)鍵。生產(chǎn)率減速最明顯的是大宗商品出口新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體，以及投資增長率最低的經(jīng)濟體。而且，較低的全要素生產(chǎn)率增長也反映了較低的勞動生產(chǎn)率（每工作小時產(chǎn)出）增長，而勞動生產(chǎn)率是長期實際（扣除通貨膨脹）工資增長和家庭收入增長的關(guān)鍵驅(qū)動因素。

三、如何加快投資增長