我國目前階段,企業(yè)普遍面臨資金短缺問題,籌資就成為企業(yè)的一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)渠道。負(fù)債籌資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一,也是企業(yè)普遍采用的籌資方式。有負(fù)債就會有籌資風(fēng)險(xiǎn),因此,因負(fù)債而引起的風(fēng)險(xiǎn)也是每個(gè)企業(yè)都不能回避的現(xiàn)實(shí)問題。

一籌資風(fēng)險(xiǎn)的來源

籌資風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),一般是指由于資金供需情況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的變化,企業(yè)籌集借入資金給財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。它有兩層含義,一是指負(fù)債籌資導(dǎo)致企業(yè)所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn);二是指負(fù)債籌資可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困難甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下幾個(gè)方面:

1.企業(yè)投資利潤率和借入資金利息率的不確性。當(dāng)企業(yè)投資利潤率高于借入資金利息率時(shí),企業(yè)使用一部分借入資金,可以因財(cái)務(wù)杠桿的作用提高自有資金利潤率;當(dāng)企業(yè)投資利潤率低于借入資金利息率時(shí),企業(yè)使用借入資金將使自有資金利潤率降低,甚至發(fā)生虧損,嚴(yán)重的則因資產(chǎn)負(fù)債率過高或不良資產(chǎn)的大量存在,導(dǎo)致資不抵債而破產(chǎn)。

2.企業(yè)經(jīng)營活動的成敗。負(fù)債經(jīng)營的企業(yè),其還本付息的資金最終來源于企業(yè)的收益。如果企業(yè)經(jīng)營管理不善,長期虧損,那么企業(yè)就不能按期支付債務(wù)本息,這樣就給企業(yè)帶來償還債務(wù)的壓力,也可能使企業(yè)信譽(yù)受損,不能有效地再去籌集資金,導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

提要：負(fù)債融資作為公司的主要融資方式之一，它在為企業(yè)提供資金來源的同時(shí)，一方面負(fù)債融資產(chǎn)生了成本問題；另一方面負(fù)債融資也具有公司治理效應(yīng)。對這一領(lǐng)域的研究對我們理解和認(rèn)識上市公司在不同資本結(jié)構(gòu)下的投資行為，完善公司治理和加強(qiáng)公司監(jiān)管，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文主要回顧了國內(nèi)外學(xué)者對負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響研究的發(fā)展、成果及未來趨勢。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資、投資行為、模型

眾所周知，凱恩斯主義與新古典理論的投資理論是西方投資理論發(fā)展走向成熟的重要奠定時(shí)期，但是對于哪一種因素最能影響企業(yè)的投資行為卻存在著實(shí)質(zhì)性的爭論。問題的焦點(diǎn)在于投資與金融因素的聯(lián)系問題上。新古典主義認(rèn)為投資是一個(gè)純粹的“實(shí)際問題”，從長期看只與技術(shù)偏好、產(chǎn)出有關(guān)。尤其是1958年Modigliani和Miller以完善的資本市場假設(shè)為前提，提出了企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)格無關(guān)的命題，而且認(rèn)為企業(yè)的最佳投資是由經(jīng)濟(jì)中的偏好和技術(shù)決定的。后來新古典理論者對此作了大量的實(shí)證分析，他們以J•喬根森新古典投資模型為基礎(chǔ)，加入了一些新的變量進(jìn)行修正，多種模型估計(jì)結(jié)果顯示：在資本市場的信息不對稱情況下，在新古典模型中加入金融變量（如現(xiàn)金流量、利息費(fèi)用等）可以有力地增強(qiáng)對投資模型的解釋能力。而凱恩斯主義則拋開以資本生產(chǎn)率的技術(shù)條件為微觀基礎(chǔ)的分析框架，強(qiáng)調(diào)不確定性、資本結(jié)構(gòu)等金融因素是影響投資的關(guān)鍵因素。他們認(rèn)為投資波動是由金融因素造成的，而且金融和貨幣條件影響企業(yè)的實(shí)際資本支出。從宏觀上看，西方投資理論，無論是凱恩斯主義還是新古典主義都是贊同或逐步認(rèn)識到了金融因素在投資決策中的重要作用。投資與融資已成為現(xiàn)代企業(yè)資金運(yùn)作中不可分割的兩個(gè)方面,經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家一直對企業(yè)投資與融資的關(guān)系非常感興趣。而負(fù)債融資無疑是企業(yè)極其重要的一種融資方式，它對企業(yè)投資行為的影響更是許多學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

根據(jù)目前國內(nèi)外學(xué)者的研究，關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)投資行為的影響研究總體上可以歸納為理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面。理論分析又可以分為以下兩方面：其一是負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響；其二是負(fù)債融資對股東—經(jīng)理人利益沖突的相機(jī)治理作用對企業(yè)投資行為的影響。而實(shí)證分析主要集中在研究負(fù)債融資與企業(yè)投資規(guī)模之間的關(guān)系上。

負(fù)債融資引起股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響

1972年，F(xiàn)ama和Miller最早把股東與債權(quán)人之間的沖突引入到了公司資本結(jié)構(gòu)的研究中，他們指出，當(dāng)公司存在風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債的時(shí)候，能夠使公司價(jià)值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時(shí)使股東和債權(quán)人的利益達(dá)到最大。在成本理論中，明確提出了股東與債權(quán)人利益的沖突對投資行為存在兩大影響：過度投資(over-investment)和投資不足(under-investment)。Myers(1977)分析了負(fù)債對成長型企業(yè)的影響，提出了負(fù)債“懸掛”(debtoverhang)作用假說。就像二人擁有企業(yè)的特性資本一樣，股東控制下的管理人員擁有企業(yè)未來的投資機(jī)會，這好比是買方期權(quán)。這些投資機(jī)會通常在決定企業(yè)市場價(jià)值方面是重要的。如果企業(yè)未來的投資收益大部分流向己有的債權(quán)人手里，以至于股東不能獲得足夠的利益，股東可能不會投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會越大，股東和債權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。Myers指出，企業(yè)可以通過以下幾個(gè)辦法減少股東和債權(quán)人的這個(gè)沖突問題:企業(yè)可以擁有較少的負(fù)債；或者在債務(wù)契約里加進(jìn)限制性條款；或者擁有更多的短期負(fù)債。

摘要：現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者已把負(fù)債經(jīng)營當(dāng)作重要的理財(cái)策略,這種策略給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)效益,但同時(shí)也產(chǎn)生了一些不可忽視的負(fù)作用。怎樣運(yùn)用好這把雙刃劍,揚(yáng)長避短,為企業(yè)更好的服務(wù),就需要對此進(jìn)行一定的分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)負(fù)債經(jīng)營

如今社會中,企業(yè)以負(fù)債經(jīng)營的方式越來越常見。通俗地說就是企業(yè)利用所有權(quán)屬于他人的資金,來從事自己的生產(chǎn)經(jīng)營,其方式是通過銀行貸款、發(fā)行債券、租賃、商業(yè)信用形式籌措資金,從事生產(chǎn)經(jīng)營,以提高資金的使用效益,獲得最大利潤。長期以來,由于受到小農(nóng)經(jīng)濟(jì)思想的束縛,人們片面地認(rèn)為企業(yè)“無債一身輕”,單純地依靠自有資金辦事,有多少錢辦多少事。然而,在社會化大生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的歷史階段,集中表現(xiàn)一個(gè)國家的實(shí)力是國民生產(chǎn)總值的多少,而不在于債券的有無和多少,世界上許多經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的國家和企業(yè),都難免舉債累累,債臺高筑,但絲毫不影響其經(jīng)濟(jì)繁榮和形象。

一、負(fù)債經(jīng)營優(yōu)勢分析

1.負(fù)債經(jīng)營具有融資速度快,借款彈性大的特點(diǎn),可以解決企業(yè)一產(chǎn)經(jīng)營和長期發(fā)展資金的不足,使企業(yè)迅速地適應(yīng)市場變化,從而滿足企業(yè)正常經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的需要。負(fù)債經(jīng)營可以使企業(yè)運(yùn)用更大的資金力量,擴(kuò)大規(guī)模和增加經(jīng)濟(jì)實(shí)力,從而提高企業(yè)的運(yùn)行效率和競爭力。

2.負(fù)債經(jīng)營可以在一定程度上降低企業(yè)資本成本。因?yàn)閷τ谕顿Y者來講,債權(quán)性投資收益率相對固定,一般都能夠按期收回本息,投資風(fēng)險(xiǎn)較小。因此,投資者要求的報(bào)酬率一般較低,企業(yè)的資金成本相應(yīng)也較低。同時(shí),企業(yè)可以從負(fù)債經(jīng)營的“減稅效應(yīng)”中獲利,因?yàn)楦鶕?jù)稅法規(guī)定,企業(yè)貸款利息可以計(jì)入企業(yè)經(jīng)營成本,在企業(yè)所得稅稅前扣除,從而減少所得稅支出,降低資金成本。

1負(fù)債與會計(jì)報(bào)表

1．1負(fù)債與資產(chǎn)負(fù)債表

從會計(jì)核算角度看，負(fù)債與資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表有著密切的關(guān)系，負(fù)債對兩者核算的結(jié)果也是有重要的影響的。資產(chǎn)負(fù)債表所反映的是企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的構(gòu)成狀況，以此來計(jì)算所有者權(quán)益的大小。若負(fù)債數(shù)目過大，會直接減少所有者權(quán)益；若負(fù)債相對于資產(chǎn)來說比例過大，對企業(yè)是一個(gè)巨大的負(fù)擔(dān)，會產(chǎn)生不利的影響。

1．2負(fù)債與現(xiàn)金流量表

現(xiàn)金流量表是反映企業(yè)經(jīng)營資金流動性的會計(jì)報(bào)表，對企業(yè)的經(jīng)營管理有重要的意義。正如流動性之于銀行的作用，保持一定的流動資產(chǎn)可以防止擠兌風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，但同時(shí)流動性資產(chǎn)預(yù)留過多，不利于資金利用率的提高。企業(yè)的負(fù)債要支付一定的利息，這些利息通常是要定期清償?shù)?，如果企業(yè)未事先準(zhǔn)備保持一定的流動資金，到期未能償還債務(wù)，輕則導(dǎo)致信用缺失，重則直接導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)面臨經(jīng)營困境和破產(chǎn)的局面。

會計(jì)報(bào)表是綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的報(bào)表資料，從中可以判斷出企業(yè)經(jīng)營中的問題以及經(jīng)營狀況的好壞。而負(fù)債，在資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表中都十分重要，如果在日常經(jīng)營中忽視了對負(fù)債指標(biāo)的監(jiān)控，企業(yè)可能就會陷入財(cái)務(wù)困境。

從企業(yè)籌資的實(shí)務(wù)來看，需要研究的內(nèi)容很多，如選定籌資方式、計(jì)算資金成本、安排籌資程序、確定資金結(jié)構(gòu)等。但從理論研究來看，企業(yè)籌資理論主要是圍繞資金結(jié)構(gòu)展開的，中外財(cái)務(wù)管理理論研究莫不如此。因此可以說，企業(yè)籌資理論的核心是資金結(jié)構(gòu)理論問題。但關(guān)于資金結(jié)構(gòu)的概念，在理論界尚有不同的看法。在西方財(cái)務(wù)管理中，資金結(jié)構(gòu)一般是指長期資金中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。長期資金通常稱為資本，資金結(jié)構(gòu)通常叫資本結(jié)構(gòu)。在我國，資金結(jié)構(gòu)主要是指在企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系?？偟膩碚f，目前中外資金結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)是權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系，很少涉及權(quán)益資金內(nèi)部的比例關(guān)系和負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系問題。筆者認(rèn)為，權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系固然重要，但僅僅研究到此是不夠的。因?yàn)榧词箼?quán)益資金和負(fù)債資金的結(jié)構(gòu)合理了，但權(quán)益資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)或負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會引發(fā)財(cái)務(wù)上的一系列問題。為此，筆者認(rèn)為，研究企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，不可忽視權(quán)益資金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)和負(fù)債資金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，筆者把這種放大了的資金結(jié)構(gòu)稱為廣義的資金結(jié)構(gòu)。本文試對負(fù)債資金結(jié)構(gòu)問題加以研究。

一、為什么要研究負(fù)債資金的結(jié)構(gòu)

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量比例關(guān)系，其中最主要的是短期負(fù)債與長期負(fù)債的比例關(guān)系。因此，負(fù)債結(jié)構(gòu)問題，實(shí)際上是短期負(fù)債在全部負(fù)債中所占的比例關(guān)系問題。筆者認(rèn)為，在研究企業(yè)資金結(jié)構(gòu)時(shí)，不能忽略短期負(fù)債資金問題，這是因?yàn)椋?/p>

1.短期負(fù)債影響企業(yè)價(jià)值。短期負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式，但也是資金成本最低的籌資方式，因此，短期負(fù)債比例的高低，必然會影響企業(yè)價(jià)值。研究資金結(jié)構(gòu)就是要通過分析各種資金之間的比率關(guān)系，揭示財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資金成本是否達(dá)到均衡。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，隨著資金市場和各種融資工具的發(fā)展，短期債務(wù)資金由于其可轉(zhuǎn)換性、靈活性和多樣性，更便于企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，判斷企業(yè)是否擁有最佳資金結(jié)構(gòu)，已不能完全依靠長期負(fù)債資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系，必須考慮短期負(fù)債的影響。

2.短期負(fù)債中的大部分具有相對穩(wěn)定性。反對將短期負(fù)債納入資金結(jié)構(gòu)研究范疇的人通常認(rèn)為，短期負(fù)債完全是波動的，沒有任何規(guī)律可循。我們認(rèn)為，在一個(gè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，短期負(fù)債中的大部分具有經(jīng)常占用性和一定的穩(wěn)定性。例如，工業(yè)企業(yè)最低的原材料儲備、在產(chǎn)品儲備和商業(yè)企業(yè)中存貨最低儲備等占用的資金，雖然采用短期負(fù)債方式籌集資金，但一般都是短期資金長期占用。一筆短期資金不斷循環(huán)使用，也有一定的規(guī)律性，需要納入資金結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

3.短期負(fù)債的償還問題。從短期負(fù)債的償還順序可以看出，企業(yè)首先要償還短期負(fù)債，其次才是長期負(fù)債，而長期負(fù)債在其到期之前要轉(zhuǎn)化為短期負(fù)債，與已有的短期負(fù)債一起構(gòu)成企業(yè)在短期內(nèi)需要償還的負(fù)債總額，形成企業(yè)的償債壓力。所以，企業(yè)在分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要充分考慮短期負(fù)債給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)踐上來看，企業(yè)所償還的均是短期債務(wù)，因?yàn)殚L期債務(wù)在轉(zhuǎn)化為短期債務(wù)后才面臨償還問題。我國目前企業(yè)償債能力較弱，主要是短期負(fù)債過度所致。這與理論上不注意研究負(fù)債結(jié)構(gòu)有直接關(guān)系。

摘要：現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營者已把負(fù)債經(jīng)營當(dāng)作重要的理財(cái)策略,這種策略給企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)效益,但同時(shí)也產(chǎn)生了一些不可忽視的負(fù)作用。怎樣運(yùn)用好這把雙刃劍,揚(yáng)長避短,為企業(yè)更好的服務(wù),就需要對此進(jìn)行一定的分析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)負(fù)債經(jīng)營

如今社會中,企業(yè)以負(fù)債經(jīng)營的方式越來越常見。通俗地說就是企業(yè)利用所有權(quán)屬于他人的資金,來從事自己的生產(chǎn)經(jīng)營,其方式是通過銀行貸款、發(fā)行債券、租賃、商業(yè)信用形式籌措資金,從事生產(chǎn)經(jīng)營,以提高資金的使用效益,獲得最大利潤。長期以來,由于受到小農(nóng)經(jīng)濟(jì)思想的束縛,人們片面地認(rèn)為企業(yè)“無債一身輕”,單純地依靠自有資金辦事,有多少錢辦多少事。然而,在社會化大生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的歷史階段,集中表現(xiàn)一個(gè)國家的實(shí)力是國民生產(chǎn)總值的多少,而不在于債券的有無和多少,世界上許多經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的國家和企業(yè),都難免舉債累累,債臺高筑,但絲毫不影響其經(jīng)濟(jì)繁榮和形象。

一、負(fù)債經(jīng)營優(yōu)勢分析

1.負(fù)債經(jīng)營具有融資速度快,借款彈性大的特點(diǎn),可以解決企業(yè)一產(chǎn)經(jīng)營和長期發(fā)展資金的不足,使企業(yè)迅速地適應(yīng)市場變化,從而滿足企業(yè)正常經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展的需要。負(fù)債經(jīng)營可以使企業(yè)運(yùn)用更大的資金力量,擴(kuò)大規(guī)模和增加經(jīng)濟(jì)實(shí)力,從而提高企業(yè)的運(yùn)行效率和競爭力。

2.負(fù)債經(jīng)營可以在一定程度上降低企業(yè)資本成本。因?yàn)閷τ谕顿Y者來講,債權(quán)性投資收益率相對固定,一般都能夠按期收回本息,投資風(fēng)險(xiǎn)較小。因此,投資者要求的報(bào)酬率一般較低,企業(yè)的資金成本相應(yīng)也較低。同時(shí),企業(yè)可以從負(fù)債經(jīng)營的“減稅效應(yīng)”中獲利,因?yàn)楦鶕?jù)稅法規(guī)定,企業(yè)貸款利息可以計(jì)入企業(yè)經(jīng)營成本,在企業(yè)所得稅稅前扣除,從而減少所得稅支出,降低資金成本。

摘要:負(fù)債經(jīng)營可以提高企業(yè)的市場競爭能力,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,使企業(yè)得到財(cái)務(wù)杠桿效益,獲得節(jié)稅效益,減少貨幣貶值的損失,降低綜合資金成本;同時(shí),負(fù)債經(jīng)營也增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要樹立風(fēng)險(xiǎn)意識,建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率,制定出合理的負(fù)債財(cái)務(wù)計(jì)劃;對于籌集外資帶來的風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)從預(yù)測匯率變動的趨勢入手,制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。

我國目前階段,企業(yè)普遍面臨資金短缺問題,籌資就成為企業(yè)的一個(gè)非常重要的財(cái)務(wù)渠道。負(fù)債籌資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一,也是企業(yè)普遍采用的籌資方式。有負(fù)債就會有籌資風(fēng)險(xiǎn),因此,因負(fù)債而引起的風(fēng)險(xiǎn)也是每個(gè)企業(yè)都不能回避的現(xiàn)實(shí)問題。

一籌資風(fēng)險(xiǎn)的來源

籌資風(fēng)險(xiǎn),是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),一般是指由于資金供需情況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的變化,企業(yè)籌集借入資金給財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。它有兩層含義,一是指負(fù)債籌資導(dǎo)致企業(yè)所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn);二是指負(fù)債籌資可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困難甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)主要來源于以下幾個(gè)方面:

1.企業(yè)投資利潤率和借入資金利息率的不確性。當(dāng)企業(yè)投資利潤率高于借入資金利息率時(shí),企業(yè)使用一部分借入資金,可以因財(cái)務(wù)杠桿的作用提高自有資金利潤率;當(dāng)企業(yè)投資利潤率低于借入資金利息率時(shí),企業(yè)使用借入資金將使自有資金利潤率降低,甚至發(fā)生虧損,嚴(yán)重的則因資產(chǎn)負(fù)債率過高或不良資產(chǎn)的大量存在,導(dǎo)致資不抵債而破產(chǎn)。

改革開放以來，我國地區(qū)間經(jīng)濟(jì)差距的不斷擴(kuò)大是一個(gè)不爭的事實(shí)。我國實(shí)行全國統(tǒng)一的貨幣政策操作框架。地區(qū)間經(jīng)濟(jì)差距擴(kuò)大的客觀事實(shí)，說明我國統(tǒng)一貨幣政策操作可能具有不同的區(qū)域?qū)嵤┬Ч?。在同一貨幣信貸政策背景下，就信貸投入這一推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素而言，我國各地區(qū)的信貸增長率差距非常明顯。以階段性的信貸投放高峰年——2003年為例，全國金融機(jī)構(gòu)貸款余額比上年增長2020％，其中，有13個(gè)省區(qū)為了行文方便，本文將省、直轄市、自治區(qū)統(tǒng)稱省。的增速高于全國總體水平，另外18個(gè)則低于全國增長速度。若選取全國信貸總體增長率±25％的波動區(qū)間，有11個(gè)省的增長速度落在其中，其余省區(qū)增長率的高低差異則非常明顯，如最高的江蘇省，當(dāng)年的金融機(jī)構(gòu)貸款率增長為4624％，而最低的吉林只有669％根據(jù)中國人民銀行《金融統(tǒng)計(jì)與分析》(2003-1、2004-1)整理。。由于金融市場不發(fā)達(dá)等方面的原因，在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用的恰巧是信貸渠道(如郭菊娥，2001；蔣振聲、周英章，2002）。因此，我國區(qū)域間存在的貸款增長差異，應(yīng)該能夠較好地解釋區(qū)域間經(jīng)濟(jì)非均衡增長的現(xiàn)實(shí)。但是，我國各地區(qū)的貸款增長并不是一個(gè)外生現(xiàn)象，相反，它卻深深地根植于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行之中，是由當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)中諸多的區(qū)域性結(jié)構(gòu)特征所決定的。其中，作者注意到，我國企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在明顯的地區(qū)差異，各省區(qū)企業(yè)的負(fù)債率水平高低不一。本文擬在我國地區(qū)層面上，對企業(yè)負(fù)債率與信貸增長速度之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，試圖說明企業(yè)負(fù)債率因素在統(tǒng)一貨幣政策實(shí)施的不同區(qū)域效果中所起的作用。

一、企業(yè)負(fù)債率水平對貸款投放的制約：一般理論與實(shí)證

1企業(yè)負(fù)債水平影響信貸投放的一般理論。

在信息不對稱條件下的信貸交易中，處于信息弱勢一方的銀行，必然面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由于信息方面的原因，銀行事先無法對借款申請人和項(xiàng)目是否真正優(yōu)良進(jìn)行有效甄別，逆向選擇問題因此而生；銀行事后也無法對借款人及其項(xiàng)目實(shí)施有效地跟蹤監(jiān)督，因此，借款人隨意改變資金用途等機(jī)會主義行為不可能完全避免，這是銀行信貸業(yè)務(wù)中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

為了克服信息不對稱條件下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款的安全性，銀行必然要對借款企業(yè)提出資本亦即凈值要求。因此，借款申請人負(fù)債水平的高低，亦即凈值的多少就成為能否獲得貸款的一個(gè)重要條件。米什金(Mishkin，1998)認(rèn)為，借款人較大的凈值，對銀行貸款的安全性具有二個(gè)保護(hù)作用：第一、即使借款人從事了導(dǎo)致虧損的投資，貸款的償還仍然有凈值作為保證；第二、使借款人與貸款銀行出現(xiàn)了更多的利益一致性，從而避免凈值很低時(shí)借款人傾向拿別人的錢進(jìn)行冒險(xiǎn)的激勵(lì)。默頓(Merton，1973）分析說，在有限責(zé)任的公司制度條件下，債務(wù)合約本質(zhì)上相當(dāng)于一種期權(quán)合約。對于借款人來說，簽訂貸款合同就相當(dāng)于購買了一份歐式看漲期權(quán)。該期權(quán)以貸入資金所形成的資產(chǎn)為標(biāo)的，以貸款額為執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)貸入資金所形成的資產(chǎn)市值大于貸款額時(shí)，借款人就選擇履行債務(wù)合約，以相當(dāng)于貸款額的執(zhí)行價(jià)格“買入”貸款所形成的資產(chǎn)。否則，就選擇違約不還款，放棄實(shí)施購買權(quán)。即使公司進(jìn)入破產(chǎn)還債程序，其損失也僅限于凈值——這時(shí)，借款企業(yè)的凈值，實(shí)際上是這份看漲期權(quán)的買入價(jià)格。顯然，如果銀行放貸時(shí)提高凈值要求，則有利于抑制借款人不執(zhí)行期權(quán)的成本。換句話說，凈值本質(zhì)上相當(dāng)于借款人針對信貸項(xiàng)目所下的“賭注”，若借款人自己下的賭注越大，就越容易說服貸款人相信借款人的判斷力和責(zé)任心，也越容易抑制信貸過程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象發(fā)生。

伯南克和格特勒(BemankeandGertler,1995)，提出了貨幣政策傳導(dǎo)中的一種重要信貸傳導(dǎo)渠道，即資產(chǎn)負(fù)債表渠道(Balance-sheetchannel)。他們將借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況用“凈值”(netwealth)來表示，他們認(rèn)為，中央銀行特定取向的貨幣政策操作首先影響企業(yè)的“凈值”，進(jìn)而會影響到企業(yè)獲得銀行信貸資金的條件，并進(jìn)一步影響銀行的實(shí)際貸款數(shù)量，以至于產(chǎn)出、價(jià)格水平這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。例如，中央銀行實(shí)施緊縮政策時(shí)，隨著貨幣供給減少、利率上揚(yáng)，一方面，企業(yè)的凈現(xiàn)金流入減少，另外一方面可用于抵押的資本品價(jià)值縮水，這會導(dǎo)致企業(yè)的“凈值”減少，企業(yè)獲得銀行信貸的自身?xiàng)l件也隨之惡化，其投資性支出于是出現(xiàn)下降。雖然，伯南克和格特勒所稱的“凈值”，并不是所有者權(quán)益的概念，而是指企業(yè)擁有的流動性資產(chǎn)和可用于抵押的資產(chǎn)加總。但無疑，企業(yè)所有者權(quán)益，即真正凈值的多少，對可抵押資產(chǎn)的價(jià)值有著直接的影響。例如，一個(gè)凈值低而負(fù)債高的企業(yè)，由于不能重復(fù)抵押的緣故，其用于抵押的資產(chǎn)，必然要少于凈值高而負(fù)債低的企業(yè)。若逢央行緊縮性的貨幣政策取向時(shí)，前者的“凈值”則更少了。

摘要：本文以2013—2017年滬深兩市上市的科技型企業(yè)作為研究對象，通過構(gòu)建多元回歸模型，探討了負(fù)債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響以及創(chuàng)新投資的中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債融資在一定程度上可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；創(chuàng)新投資在負(fù)債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響關(guān)系中具有顯著的部分中介效應(yīng)，即負(fù)債融資既可以直接影響可持續(xù)發(fā)展，也可以通過對創(chuàng)新投資的選擇來間接影響可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資;可持續(xù)發(fā)展;創(chuàng)新投資;中介效應(yīng)

一、引言

科技型企業(yè)作為國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的主體，極富活力，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動產(chǎn)業(yè)升級、擴(kuò)大社會就業(yè)方面，日益發(fā)揮著重要的作用。然而近年來這些企業(yè)的管理層為了提升股價(jià)、刻意追求短期的高速增長，往往忽略了潛在的危機(jī)，致使它們的淘汰率、死亡率逐年攀升，可持續(xù)發(fā)展已成為影響科技型企業(yè)生存、發(fā)展的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略指標(biāo)。Myers&Majluf[1]在其創(chuàng)立的啄序融資理論中指出，企業(yè)的融資渠道包括內(nèi)外兩種，負(fù)債融資便是外源融資渠道中較為常見的一種方式。負(fù)債融資對于企業(yè)而言就是一把雙刃劍。只要企業(yè)采用這種籌資方式，就會加大其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加到超過其承受能力時(shí)，便會使企業(yè)陷入破產(chǎn)清算的困境；同時(shí)，由于負(fù)債又具有杠桿、稅盾效應(yīng)，采用負(fù)債融資產(chǎn)生的資本成本，只要不超過企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率，負(fù)債融資就能提高企業(yè)的盈利能力。由此可見，負(fù)債經(jīng)營可能會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上，以科技型企業(yè)為樣本，對負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。從創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的視角來看，創(chuàng)新投資是一項(xiàng)資金需求量較大的行為，負(fù)債融資勢必會對其產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、甚至可持續(xù)發(fā)展。所以創(chuàng)新投資在負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系中，可能產(chǎn)生一定的中介效應(yīng)。鑒于此，本文進(jìn)一步將創(chuàng)新投資作為中介變量，探討三者之間的關(guān)系，全面梳理負(fù)債融資對可持續(xù)發(fā)展的影響，從而豐富企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)理論研究，為國家制定宏觀政策、科技型企業(yè)探尋可持續(xù)發(fā)展路徑提供幫助。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展。目前關(guān)于負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展的研究較少，大多集中在負(fù)債融資對企業(yè)成長性的影響上，結(jié)論也不一致。以Jensen[2]為代表的學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債融資能夠促進(jìn)企業(yè)成長，主要是基于負(fù)債融資能夠降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而減少由此帶來的成本。另一部分學(xué)者的觀點(diǎn)則恰恰相反。Smith&Watts[3]的研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資與企業(yè)的成長性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨后，國內(nèi)學(xué)者也都紛紛證實(shí)了這一結(jié)論[4-5]。單丹丹和余國新[6]采用托賓Q值衡量企業(yè)成長性，同樣發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對企業(yè)成長性具有負(fù)向影響，而且這種負(fù)向影響在經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)更為強(qiáng)烈。根據(jù)Jensen&Mecking[7]提出的成本理論，為了減少兩權(quán)分離帶來的成本增加問題，引入適度負(fù)債是十分必要的。所有者為了降低成本，便從管理層手中收回自由現(xiàn)金流，此時(shí)管理層就會陷入兩難境地。一方面手中缺乏資金，另一方面又要推動企業(yè)發(fā)展，因此只好向債權(quán)人求助。然而債權(quán)人提供的資金是附還款期限及資本成本限制的，這就給管理層無形之中造成巨大壓力，迫使其努力提高經(jīng)營效率，從而更好地履行償債義務(wù)，這便是負(fù)債的治理效應(yīng)。與此同時(shí)，負(fù)債的引入也會隨之帶來負(fù)債成本的增加，降低企業(yè)的資源配置效率。大企業(yè)往往憑借其雄厚的實(shí)力、廣泛的人脈，很容易籌措到各種資金，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而科技型企業(yè)則多屬于中小企業(yè)，負(fù)債融資的約束會在一定程度上影響其發(fā)展。一方面由于科技型企業(yè)成立時(shí)間較短、規(guī)模較小、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦外界環(huán)境稍有變化，就會使其很難償付本息，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面我國的債權(quán)人市場大多是以銀行為主導(dǎo)，對風(fēng)險(xiǎn)持有厭惡態(tài)度，不太愿意將資金貸給風(fēng)險(xiǎn)較高的科技型企業(yè)。即便有些企業(yè)融資成功，那也是債權(quán)人附加很多限制性條款的結(jié)果，比如減少貸款本金、提高貸款利率、嚴(yán)格限定資金用途等。在我國現(xiàn)有的金融市場體系下，負(fù)債融資的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其治理效應(yīng)，從而使得本應(yīng)是彌補(bǔ)科技型企業(yè)資金缺口的主要渠道，卻變成了束縛企業(yè)發(fā)展的枷鎖?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：負(fù)債融資可以抑制企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（二）負(fù)債融資與創(chuàng)新投資。國內(nèi)外關(guān)于負(fù)債融資對創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)研究，大多持否定態(tài)度；但也存在另外一些聲音，如溫軍等[8]將負(fù)債分為關(guān)系型和交易型，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系性負(fù)債融資對創(chuàng)新投資的正向影響更為強(qiáng)烈。張杰等[9]以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為研究樣本，采用2001—2007年的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了銀行貸款對創(chuàng)新投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中這種影響是正向的，而在非國有企業(yè)中則恰恰相反?？傮w來看，負(fù)債融資對創(chuàng)新投資的影響效應(yīng)主要取決于債權(quán)人和負(fù)債企業(yè)兩方。對于債權(quán)人而言，與其他投資方式相比，創(chuàng)新投資具有嚴(yán)重的信息不對稱特性。債權(quán)人無法對創(chuàng)新投資項(xiàng)目實(shí)施有效的監(jiān)控，再加上創(chuàng)新投資項(xiàng)目也無法提供有價(jià)值的抵押品作抵押[10]，致使債權(quán)人承擔(dān)了巨大風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得固定收益，所以出于自身利益考慮，債權(quán)人一般不會選擇投資此類項(xiàng)目。從負(fù)債企業(yè)來看，負(fù)債會使企業(yè)承擔(dān)還本付息的義務(wù)，如若不能按期償付，則會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至面臨破產(chǎn)清算；此外，創(chuàng)新投資又具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這無疑會加大負(fù)債企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。出于安全性考慮，企業(yè)往往也不愿為創(chuàng)新投資項(xiàng)目實(shí)施負(fù)債融資。據(jù)此，本文提出假設(shè)：假設(shè)2：企業(yè)創(chuàng)新投資受負(fù)債融資的顯著影響（三）負(fù)債融資、創(chuàng)新投資與可持續(xù)發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)，需要企業(yè)在市場上擁有獨(dú)特的競爭力；而獨(dú)特競爭力的獲取往往與創(chuàng)新投資密不可分。根據(jù)內(nèi)生增長理論，企業(yè)的創(chuàng)新活動是可以形成新知識的。新知識一方面通過不斷地產(chǎn)生新技術(shù)、新產(chǎn)品，改善原有產(chǎn)品的質(zhì)量、功能，從而提升企業(yè)的競爭力；另一方面又通過知識存量的不斷積累，增強(qiáng)企業(yè)吸收新知識的能力，加快創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化，推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。從上述的文獻(xiàn)梳理及理論分析不難發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資能夠抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資，而企業(yè)的創(chuàng)新投資又能促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。因此負(fù)債融資可通過企業(yè)創(chuàng)新投資，間接影響可持續(xù)發(fā)展的實(shí)現(xiàn)，據(jù)此本文提出假設(shè)：假設(shè)3：企業(yè)創(chuàng)新投資在負(fù)債融資與可持續(xù)發(fā)展之間具有明顯的中介效應(yīng)

摘要：負(fù)債經(jīng)營是一種有效的經(jīng)營方式，在激烈的市場競爭中，廣為中外企業(yè)普遍采用，負(fù)債經(jīng)營在一定條件下能為企業(yè)帶來生機(jī)和巨大效益，但同時(shí)也具有不利的風(fēng)險(xiǎn)一面，因此，正確認(rèn)識負(fù)債經(jīng)營及帶來的風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮它的正面效應(yīng)，盡可能避免或控制其不利因素，有利于企業(yè)在競爭中立于不敗之地。

關(guān)鍵詞：負(fù)債經(jīng)營；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制；籌資

負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)通過銀行貸款，發(fā)行債券、股票、商業(yè)信用等方式來籌集資金的經(jīng)營方式。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，競爭越來越激烈，作為競爭主體的企業(yè)，普遍采用負(fù)債經(jīng)營方式參與市場競爭。負(fù)債經(jīng)營在一定條件下可能為企業(yè)帶來額外的利益，但它同時(shí)又具有不利的風(fēng)險(xiǎn)一面，有負(fù)債就有風(fēng)險(xiǎn)，這種靠負(fù)債所籌集的資金來支撐企業(yè)發(fā)展而陷入困境的風(fēng)險(xiǎn)，我們通常稱之為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它是通過債務(wù)成本與全部資本的比率變化來體現(xiàn)的。并隨著企業(yè)負(fù)債負(fù)擔(dān)的加重而增加，負(fù)債負(fù)擔(dān)越重，企業(yè)生存所受到的威脅就越大，過度而不合理的負(fù)債將危及企業(yè)的生存，因此，對企業(yè)負(fù)債經(jīng)營及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討具有十分重要的意義。

一、負(fù)債經(jīng)營的作用

負(fù)債經(jīng)營作為一種經(jīng)營策略，它不僅是為了彌補(bǔ)企業(yè)的資金不足，滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對資金的需求，而且更重要的是它可以為企業(yè)帶來許多其他的好處，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿作用。不論企業(yè)經(jīng)營成果大小，利潤多少，債務(wù)利息額是固定的，因而當(dāng)利潤增大時(shí)，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相應(yīng)減少，從而使自有資本所有者的收益大幅度提高，這種債務(wù)對所有者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿。